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当油价维持高位

2022-04-24 14:42:23

作者:王汉锋    责编:高雅

高油价,尤其是供给驱动的高油价,历史上多数都不是一个友好局面,更何况当前供应矛盾和通胀本就相对紧张。

高油价,尤其是供给驱动的高油价,历史上多数都不是一个友好局面,更何况当前供应矛盾和通胀本就相对紧张。此次因地缘冲突引发的油价冲高很容易让人联想到上世纪70年代的石油危机、进而导致美国陷入滞胀的局面。如果高油价的尽头是高通胀、衰退和市场下跌,那么中间过程和时间也很重要。本文中,我们将聚焦持续高油价的经济与资产含义。

俄乌局势之于油价:紧平衡下的额外供应冲击担忧;对通胀和加息而言,重要的是“未来”路径而非已冲高的“事实”

在原本偏紧的供需平衡下,俄乌冲突造成了意外的供应冲击预期。不过,如果后续没有欧洲和中国等参与,现有的英美制裁也较难形成有效约束,这与2014年伊朗制裁不可相提并论,与上世纪70年代供给短缺也大有不同。中金大商品组预计年内油价中枢价格在100至105美元/桶左右。若是这种情况下,高油价对经济和市场的影响更多是一个可以有腾挪时间和空间的慢变量、而非疾风骤雨似的紧迫因素。

高油价的影响路径:风险偏好和金融流动性、成本与需求、通胀与货币政策、投资与替代能源

风险偏好与金融流动性:油价短期的剧烈动荡很容易冲击风险偏好、造成跨资产波动传染,近期俄乌局势就是典型案例。历史上看,VIX处于高位时,也往往对应原油与股市相关性提升;而油价波动率提升时,原油和美元的负相关性减弱,甚至转为正相关。不仅如此,剧烈动荡带来保证金需求和对手方风险也一度抬升融资成本和流动性冲击,但近期都有改善。

成本与需求:居民端,油价上涨对其他消费支出有挤出效应。上世纪70年代和2011~2014年高油价阶段美国居民实际消费均下滑甚至转负,非能源消费占比下降,但不同的是当前美国居民的超额储蓄依然超过2万亿美元。企业端,以能源为输入成本的行业会首当其冲,如航空;油价大涨也会水涨船高的推升其他原材料价格,往下游传导。当然,不同企业议价能力、下游需求价格弹性的差异会影响最终利润率被侵蚀的效果。反过来看,能源和原材料行业一开始会受益,但最终也会被需求回落反噬。至于高油价的尽头是否是衰退,从历史经验看不尽然,例如2011~2014年油价在120美元/桶左右盘整,但美国PMI及美股依然强劲。退一步讲,即便当前宏观环境相比温和通胀且货币宽松的2011年后更为脆弱,但如果是一个渐变的路径也并非我们现在就立即转空的充分理由,中间过程和时间也同样重要。

通胀、货币政策与利率:如果制裁不进一步升级,那么影响更多“定格”在3月初的冲高,而非彻底改变在高基数和疫情改善下通胀逐渐见顶回落的方向。我们测算,如果油价冲高至140美元后维持在100美元附近,延后通胀见顶一个月左右,同时回落速度变慢。对加息预期和资产价格,在预期已经反映的前提下,重要的是远端路径是否再度改变而非油价已经冲高的“事实”。此外,近期一度倒挂的2s10s曲线更多是因为通胀预期过高使得2年利率失真;3m10s并没出现太多异常。实际上近期2s10s再度走阔。

投资与替代能源:高油价可能会催生短期投资和扩产,或者寻求替代方案(如欧洲考虑煤和核能)。中期看,持续高油价可能会催生替代方案如绿色转型,此前的页岩油革命就是发生在2011~2014年油价维持高位的阶段。

历史复盘:2011~2014年油价维持高位的借鉴

2011~2014年期间,国际油价维持在110美元附近长达3年,为何长期维持高位及2014年如何大跌收场,背后原因值得借鉴。为何维持高位?在整体增长同样趋缓的背景下,持续的供应冲击依然是主导(“阿拉伯之春”和中东持续动荡)。最终如何打破趋势?则是供应约束缓解(如中东产量修复和美国页岩油革命)、需求下行反噬,2014年中美元大幅走强(美元指数从80走强到100)也有一定影响。与当前的不同是,现在货币政策更加严厉、通胀压力更大,但当时整体基本面并没有大幅下行。资产价格上,当时美股维持强劲且好于新兴市场,成长风格领先,美元走强,高收益债好于国债,除削减恐慌阶段外利率整体下行,黄金和工业金属下跌。

高油价的赢家与输家:产油国、上游行业、高收益债相对受益;进口国、下游行业;油价并非美股核心主导因素

不同市场:供给方受益,需求方受损。赢家:原油层面,除俄罗斯外,沙特(2020年出口占比15.0%)、伊拉克(7.1%)、美国(8.2%)、加拿大和阿联酋是最大的原油出口国。在广义燃料(包括天然气和煤炭等)层面,挪威、澳大利亚、美国等也是出口大国。输家:能源进口国,例如制造业新兴市场,以及本轮油价上行周期中对俄罗斯能源依赖较高的欧洲。

不同资产:美股涨跌不以油价决定,黄金随通胀预期变化,高收益债相对国债更好,大宗在盘整阶段落后。在供给侧驱动的油价高位上冲和盘整阶段,股市涨跌不定,但通常发达好于新兴。美元和油价通常负相关,但本轮欧洲“滞胀”担忧和供给侧驱动导致正相关。黄金和原油相关性不高,但通胀预期升温时正相关性会被强化。债券通胀预期会被油价推升,但能源占比高的高收益债相对表现和油价正相关。

此外,在油价高位盘整阶段,大宗商品整体落后。此外值得注意的是,相比美国,一些新兴市场在面临全球流动性拐点的情况下,进口价格大涨导致经常账户赤字扩大甚至财政赤字恶化,会进一步加大其面对全球流动性总盘子收缩的脆弱性,进而影响以此为估值依据的主权资产(主权债务和汇率)欧洲也面临类似的问题,更容易形成滞胀局面。

最后,尽管油价的大涨很容易然人联想到上世纪70年代的滞胀局面,但细看后发现“形似而神不似”。主要体现在:1)不同于70年代,当前全球化分工协同仍然有效果。2)70年全球总需求整体大于总供给;疫情后的刺激虽然推升需求,但很难说当前的全球总需求大过总供给。3)70年代工业主导的经济增长模式对能源品更为敏感,相比之下当前美国以消费和服务业为主。4)强势工会在70年代核心通胀和价格预期螺旋中扮演了重要角色。

(王汉锋为中金公司董事总经理)

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