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赵伟:美债期限倒挂,这次哪里不一样?

2022-04-26 14:44:27

作者:赵伟    责编:张健

倒挂反映了更易衰退的市场环境  近期,美债利差期限倒挂,引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。市场环境不同,倒挂的指引在变差  不同于历史,本轮名义利率倒挂主要由通胀补偿所致,剔除通胀补偿后,实际利率曲线仍相对正常。近年来,实际利率中枢下行与美联储购债行为导致利率曲线更为平坦,倒挂更易发生,这进一步弱化了倒挂的指引意义。倒挂反映了更易衰退的市场环境  近期,美债利差期限倒挂,引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。相较期限倒挂,长端利率的上行更值得关注  当前的期限倒挂,或促使美联储加速缩表进程,推动长端利率上行延续。

近期,10Y-2Y美债期限利差倒挂,引发市场对经济衰退的担忧。以史为鉴,本轮倒挂有何异同,后续市场聚焦何处?本文分析,可供参考。

一问:为何美债期限倒挂能预测经济衰退?倒挂反映了更易衰退的市场环境

近期,美债利差期限倒挂,引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。4月1日,10年期与2年期美债收益率再度倒挂。历史上,美债期限利差倒挂较好地预测了历次衰退。1959年以来,历次美债期限倒挂的开启与经济衰退间隔1至17 个月,唯一的例外发生在1968年,彼时大规模财政刺激使美国避免了衰退,但经济仍受一定冲击。此次倒挂再度引发市场的担忧情绪。

期限倒挂并不是经济衰退的诱因,而是对衰退有一定指引作用。有观点认为,期限倒挂导致银行紧缩信贷,进一步引发经济衰退,但这一理论并没有得到数据的验证。期限利差对衰退的指引作用,源于利率曲线中隐含的市场预期。当市场预期到经济衰退时,市场交易往往会产生倒挂的实际利率曲线或倒挂的通胀预期。这一前瞻性的市场预期,反映了更易衰退的市场环境。

二问:为什么本轮倒挂不必过分担忧?市场环境不同,倒挂的指引在变差

不同于历史,本轮名义利率倒挂主要由通胀补偿所致,剔除通胀补偿后,实际利率曲线仍相对正常。历史上,出于对经济衰退的担忧,市场会交易远期降息预期,从而导致2000、2005、2019年名义利率倒挂中,实际利率曲线均出现平坦化。本轮中,剥离通胀扰动后,实际利率曲线并未出现倒挂。

近年来,实际利率中枢下行与美联储购债行为导致利率曲线更为平坦,倒挂更易发生,这进一步弱化了倒挂的指引意义。一方面,全球储蓄过剩导致实际利率中枢下行,2008年以来,10年期与2年期实际利差的中枢水平明显下降;另一方面,美联储在本轮QE中增加对中长债购买,进一步导致名义利率曲线的平坦化。本轮倒挂前名义利差仅1.5%,倒挂本就更易发生。

三问:本轮倒挂需要关注什么?相较期限倒挂,长端利率的上行更值得关注

当前的期限倒挂,或促使美联储加速缩表进程,推动长端利率上行延续。本轮倒挂发生的市场环境区别于过往,当下倒挂无需过虑。但本轮倒挂释放的负面信号或使美联储加速缩表,鲍威尔3月17日表示“最早将在5月宣布缩表计划,缩表节奏或将更快”。美联储持有的即将到期国债中,中长期债占比高达70%,随着缩表的推进,美债长端利率的上行或将延续。

长端利率持续上行,将对高估值资产的风险偏好形成压制,按揭利率、信用利差的上行则将对经济产生一定影响。一方面,历次国债利率快速上行,均会对标普500市盈率产生一定压制。结构上,价值股占优,高估值资产的风险偏好易受影响。另一方面,按揭利率上行已对房地产市场形成冲击,低评级企业融资成本上行叠加未来到期压力,也将加剧潜在风险暴露的可能。

风险提示:美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期

(赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

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