降息的替代方案——2022年一季度《货币政策执行报告》解读

5月9日，央行更新一季度《货币政策执行报告》。面对外部环境动荡与国内疫情冲击的不利局面，央行强调以稳增长、保就业为第一目标，提示将关注通胀形势的变化。据此推测，二季度货币政策仍将以“宽松”为主基调，宽松主要体现在数量型政策工具方面，增量资金将向能源、农业、小微、物流等重点领域和薄弱环节倾斜。

核心观点：

此次报告明确将“稳增长”与“防通胀”作为货币政策的首要目标。相比四季度报告，此次报告突出稳企业、保就业的急迫性，明确将加大货币政策支持力度，创新新的政策工具为重点领域定向“输血”。

“稳增长”方面，报告淡化货币政策“灵活适度”的提法，明确要求“加大对实体经济的支持力度”，“主动应对，提振信心”，“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业，落实好稳企业保就业各项金融政策措施”；“防通胀”方面，报告高度重视俄乌冲突导致的国际大宗商品价格攀升，强调“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。报告要点如下：

要点一：专栏揭示已建立存款利率市场化调整机制，带动金融机构新发生存款加权平均利率一周下降10个基点，企业贷款加权平均利率环比降幅刷新记录。预计未来一段时期，存款利率市场化改革将对价格型工具起到功能替代，成为降息的替代方案，发挥引导银行贷款利率下行的主力作用。

要点二：专栏聚焦结构性货币政策工具创新，通过引入“激励相容机制”，向市场重点领域投放信贷资源。结构性工具的创立，预计将带动贷款投放多增1万亿，农田水利、能源安全、就业物流等领域可能成为下一步结构性政策工具的创新方向。

要点三：专栏突出《金融稳定法》，强调将以制定金融稳定法和金融稳定保障基金为契机，健全金融风险长效机制，预示其为宽松货币政策实施营造适宜空间。

要点四：形势分析部分，聚焦外部环境面临的三重压力，突出全球经济下行压力加大的不利态势，以及国际大宗商品价格攀升可能引发的输入型通胀风险。

要点五：明确将对农业、能源等重点领域，以及受疫情冲击严重的接触式服务业等薄弱环节加大政策支持力度；新增“加大债券市场对重点领域和薄弱环节的创新支持、加大债市统一执法力度”，预示债券市场供给将会扩张。

要点六：延续“金融23条”政策思路，将原“更好满足购房者合理住房需求”调整为“支持各地从实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，预示房地产宏观审慎将结构性放松。

市场启示：

突如其来的俄乌冲突与新冠疫情加剧了国内“稳增长”与美国“控通胀”的政策难度。对此，央行需要在加大政策支持力度与防止资金跨境大幅流出之间取得平衡。为贯彻4.29政治局会议关于“加大宏观政策调节力度”给予的任务，二季度货币政策宽松将主要体现在数量型工具方面，存款利率改革将取代价格型工具发挥压降贷款利率、激发信贷需求的功能。总体来看，当前债市牛熊转换压力加大、股市复苏等待疫情好转与信心修复、出口减速对汇市的影响开始显现，维持上季度报告关于“建议投资者可逐渐将资产配置重心从债市向股市倾斜，并预留现金作为防御性准备”的建议。

以下为正文内容：

一、央行眼中的世界

宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。

?全球经济研判

此次报告继续聚焦海外经济面临的三重压力，突出全球经济下行压力加大的不利态势，以及持续上升的通胀风险。

经济形势研判：报告研判当前拖累全球经济的三大因素为1）疫情脉冲式反弹，2）地缘政治冲突加剧，3）主要发达经济体加快收紧货币政策。在未来形势分析中，报告认为需重点关注地缘局势紧张、发达经济体货币政策加速收紧，以及全球复苏明显分化给发展中国家带来的不利影响。相比四季度报告，央行将“全球经济复苏放缓”的判断升级为“全球经济下行压力显现”，重点关注地缘政治与发达国家货币政策收紧给我国经济发展环境带来的“复杂性、严峻性、不确定性上升”等影响，提示来自跨境资本流动方面的潜在风险。

通胀走势研判：通胀问题是此次报告聚焦的另一焦点。此次报告延续四季度报告对海外通胀的关注，重点提示发达经济体“工资—物价”螺旋上涨给通胀持续攀升带来的压力，以及地缘政治冲突导致大宗商品价格大幅波动。相比四季度报告，央行认为全球生产收缩与供应链阻滞可能会给能源、金属、粮食安全带来的系统性冲击，需要加强对国内能源资源保供稳价与春耕备耕工作的重视。

?国内经济展望

在国内经济形势展望部分，报告强调近期疫情对经济运行的冲击影响，强调困境下“稳信心”的重要性。一季度，GDP同比增长4.8%，但“点多、面广、频发”的疫情对经济运行冲击影响加大。疫情影响下，国内供求遇阻叠加“三链紧绷”（产业链+供应链+物流链），宏观经济困难挑战显著加大。通胀方面，央行延续四季度报告对“2022年CPI运行中枢较上年温和抬升，PPI 同比涨幅将延续回落态势”的预判，但强调要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。相比四季度报告，央行突出奥密克戎疫情对国内经济的巨大冲击，强调国际大宗商品价格上涨可能带来的输入型通胀压力，透露出对“滞胀”的隐忧。

二、政策走向的信号

政策思路部分，报告突出“稳增长”与“防通胀”的重要性。相比上期，此次报告明确“加大对实体经济的支持力度”、“主动应对，提振信心”，强调“落实好稳企业保就业各项金融政策措施”，提出“适时增加支农支小再贷款额度，用好创新型结构性政策工具”，新增“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，推动降低企业综合融资成本”，要求“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。具体来看：

一是流动性投放方面，强调“提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”，突出“稳定好市场预期”；

二是优化信贷结构方面，新增“加大对涉农主体、受疫情影响较大的接触性服务业的支持力度”，“加大对大型风电光伏基地及周边的改造升级支持力度”、“加大对物流航运循环畅通的金融支持，加大对有效投资等金融支持”、“全力做好粮食安全和重要农产品产销的金融保障，做好煤炭等能源供应的金融服务”等内容，淡化“保持再贷款、再贴现政策的稳定性”的提法，体现出央行下一步将对疫情冲击行业与能源、农业等重点领域加大扶持力度；

三是信贷政策方面，新增“抓好已有金融纾困政策落实，督促金融机构主动作为，合理投放贷款，全力支持小微企业纾困”，修改“更好满足购房者合理住房需求”为“支持各地从实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，预示“宽信用”将在“金融23条”的框架下着力加码；

四是金融市场改革方面，新增“加大债券市场对重点领域和薄弱环节的创新支持、加大债市统一执法力度”，预示债券市场供给将会扩张；

五是金融稳定方面，新增“加强金融法治建设，以制定金融稳定法和设立金融稳定保障基金为契机，巩固健全金融风险长效机制”，明确“分类处置金融风险（即：压降存量风险、严控增量风险）”的处置思路。

从政策思路的变动可以清晰看出，央行当前的政策目标非常明确：一是贯彻4.29中央政治局及相关会议精神，加大货币、信贷等政策调节力度，全力“稳增长、保就业”；二是密切关注通胀形势变化，尤其是能源、粮食两方面的生产保供，维护物价稳定。推测二季度货币政策仍将以“宽松”为主基调，增量资金将向能源、农业、小微、物流等重点领域和薄弱环节倾斜。

三、央行关切的热点

自2002年创设以来，《专栏》一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。此次报告的《专栏》部分聚焦“稳增长”、信贷塌方、金融风险等问题。

? 创新结构性货币政策工具，使其成为现代货币政策框架的核心构件

现代货币政策框架是央行近年来聚焦的主题。2021年一季度的货币政策报告即开辟专栏，介绍该框架的“四梁八柱”。此次报告再次以“健全现代货币政策框架取得明显成效”为题，总结一年来该框架的调整变化。其中，除了利率市场化改革与疏通货币派生机制两大核心以外，结构性政策工具是本期专栏的重要看点。

我们在《金融视角看“两会”》报告中明确提出今年货币政策的思路是“宽松有空间、节奏是关键；降准胜降息，结构是亮点”。其中，“结构是亮点”即指结构性货币政策工具在金融周期下行阶段的重要作用。一季度，信贷投放结构不力的主要原因在于两个方面：一方面，传统信贷需求“大户”（如：房地产）在宏观审慎的调控下，明显走弱，导致信贷需求不旺；另一方面，政策支持与引导的领域（如：小微、科创、绿色等），由于盈利前景偏弱、授信风险较大，银行出于降低违约风险的考虑，信贷供给意愿因此受限。因此，信贷供求错配是银行在流动性宽松环境下，信贷投放不佳的重要原因。

结构性政策工具一定程度上能够解决这一问题。观察已推出的结构性政策工具可以发行，其大多采用“先贷后借”的直达机制，从两方面激励银行增加信贷投放：一是通过1.75%的优惠利率，降低银行负债成本，激发贷款需求；二是为符合条件贷款本金60%提供专项资金支持，相当于以“报销”的方式分担银行贷款风险，起到提升银行风险偏好的作用。

此次报告在专栏部分突出结构性政策工具的创立，指出其通过引入“激励相容机制”，引导金融机构加大重点领域的支持力度。对此，央行近日发布报告《结构性货币政策工具精准出击 助力市场主体纾困和实体经济发展》，详细阐述“激励相容机制”的内涵：“结构性货币政策工具均精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内驱力”，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节”。

近日，央行提出尽快推出1000亿元再贷款支持交通运输、物流仓储业融资。据此推测，结构性政策工具是今年货币政策创新发力的主要方向，通过引入“激励相容机制”，该工具可向市场定向投放基础货币，并撬动银行信贷投放。据央行估计，结构性政策工具的使用将带动贷款投放多增1万亿，农田水利、能源安全、高校就业等领域可能成为下一步结构性政策工具的创新方向。

? 建立存款利率市场化调整机制，为贷款利率下行释放空间

今年的《政府工作报告》明确提出：“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”；5月5日召开的国常会则强调要对中小微企业给予贷款利息补贴，并要求国有大型银行新增普惠小微贷款1.6万亿元。由此可见，如何有效降低企业贷款利率，平衡企业和银行两大市场主体的商业利益，是实践“稳增长”目标的关键。

自去年6月央行优化存款利率自律上限形成方式以来，利率市场化改革即进入存款利率改革的“深水区”。此次报告披露央行于4月建立存款利率市场化调整机制，引导自律机制成员银行参考“10年期国债收益率+ 1年期 LPR ”，来调整存款利率水平。据悉，该机制具有非强制性，银行可根据自身情况，自主确定其存款利率的实际调整幅度，央行对存款利率市场化调整及时高效的金融机构给予适当激励。从中推测，央行可能是以激励的方式进行利息补贴，压降银行负债端成本，为贷款利率下行释放空间，相当于变相贴息。报告显示，4 月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降了10个基点。一季度末，贷款加权平均利率为4.65%，同比下降 0.45 个百分点。其中，企业贷款加权平均利率降至4.36%，创下环比降幅最高记录。

鉴于存款利率市场化调整机制的实施取得了不错成效，预计未来一段时期，利率市场化改革将对价格型货币政策工具起到功能替代，发挥引导银行贷款利率下行的主力作用。价格型政策工具需要外部环境企稳后，才能重新打开下行空间。

? 突出《金融稳定法》，为宽松货币政策实施营造适宜空间

此次报告延续金融稳定的前期主题，从法制创新角度强调金融市场稳健性得以增强，为市场注入信心。作为金融攻坚战取得的重要成果，上期报告开辟两个专栏，细数十九大以来防范化解重大金融风险的重要成果，披露宏观杠杆率压降情况。此次报告延续这一主题，专栏4提出出台《金融稳定法》，加快推进金融稳定立法建设。

我们曾在报告《铸造金融稳定“三支箭”》中分析指出：剧烈动荡的国际形势给金融下行周期的金融稳定形势，平添了新的风险。今年以来，央行连发三份重要文件—《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》、《宏观审慎政策指引（试行）》与《金融稳定法》，为常态化化解金融风险提供统一、有序、高效、权威的法律基础。此外，《金融稳定法》还指明了金融稳定保障基金设立思路：由金融机构、金融基础设施等主体筹集的资金以及国务院规定的其它资金组成，央行再贷款或不作为其初始资本的直接来源，为金融稳定保障基金的设立奠定法律依据。

此次报告详细列示《金融稳定法》的框架内容，可见央行对其的重视。4.29中央政治局会议要求“加大宏观政策调节力度”、“全力扩大国内需求”，防止金融风险卷土重来显然是其前提条件。央行推出并强调《金融稳定法》，意在通过划清责任、明确规则的方式，减少道德风险，改善市场环境，为执行宽松政策奠定微观基础。从长期来看，《金融稳定法》还有助于减小央行“最后贷款人”的风险处置成本，符合维护币值长期稳定的政策目标。

四、市场启示

突如其来的俄乌冲突与新冠疫情加剧了国内“稳增长”与美国“控通胀”的政策难度。对此，央行需要在加大政策支持力度与防止资金跨境大幅流出之间取得平衡。为贯彻4.29政治局会议关于“加大宏观政策调节力度”给予的任务，二季度货币政策宽松将主要体现在数量型工具方面，存款利率改革将取代价格型工具发挥压降贷款利率、激发信贷需求的功能。总体来看，当前债市牛熊转换压力加大、股市复苏等待疫情好转与信心修复、出口减速对汇市的影响开始显现，维持上季度报告关于“建议投资者可逐渐将资产配置重心从债市向股市倾斜，并预留现金作为防御性准备”的建议。

（作者为招商证券研究发展中心副总经理）