程实：香港劳工市场的短期与长期恢复路径︱实话世经

今年年初，香港迎来第五波新冠疫情反弹，内外需求表现疲弱，导致第一季度香港GDP同比下跌4%，其中私人消费开支同比下跌5.4%，货品进、出口总额分别同比下跌5.9%、4.5%。劳工市场也因此承压，自2月起失业率快速上升，3月失业率已经较去年年底上升1.1个百分点。我们认为，短期来看，特区政府的“保就业”政策将起到稳定失业率，并加速劳动力市场修复的积极作用。

长期来看，本文利用VEC模型研究并构建香港失业人数、物价水平、进出口外贸活动、美元对港元汇率以及美元指数之间的协整关系，发现随着疫情缓和、本地消费回暖、区域多边贸易合作升温，温和的通胀水平与活跃的外贸活动将有助于香港劳工市场恢复活力，从而降低失业人数。然而，由于美国货币紧缩政策逐步推进，高企的美元指数或将增加劳动力市场的复苏压力。

“保就业”政策稳定并加速劳工市场修复

自2019年下半年开始，因受疫情影响，香港失业率逐步上升，2020年6月到达第一个峰值，失业率为6.1%，随后失业率进入一个近半年的平台期，失业率稳定在6.15%左右，此期间也正好是“2020保就业”计划的补贴期间。尽管在2020年7~8月间，香港迎来第三波疫情反弹，但劳工市场并没有遭受剧烈冲击，充分反映出“2020保就业”计划在疫情严重时对于劳动力市场起到的保护作用，发挥了“稳就业”的积极作用。

除此之外，“保就业”计划也加速了劳动力市场的修复速度。2003年SARS期间，香港失业率于2003年3月达到峰值8.5%，其后经历了44个月的漫长修复，于2007年2月降至4.3%，约为最高失业率的50%。新冠疫情期间，香港在接连受到第三波（2020年7~8月）与第四波疫情（2020年11月~2021年8月）冲击后，失业率于2021年2月到达峰值7.2%。然而，仅仅过了11个月，失业率于2022年1月下降至3.9%，降幅达46%。新冠疫情期间，香港劳动力市场的修复速度是2003年SARS期间的约3倍，凸显“2020保就业”政策对于香港失业率下降的积极作用。

今年，“2022保就业”计划申请已经于4月29日开始，将向雇主提供为期三个月（2022年5~7月）的工资补贴。当前，香港第五波疫情已经进入平缓期，每日新增确诊人已经由高峰期的5万多人回落至现在的200多人。因此，今年“保就业”计划可能与2020年“保就业”计划发力侧重点稍有不同。前年的“保就业”计划正值疫情高峰期，社会各行各业受疫情冲击严重，“保就业”计划稳定就业市场的作用更为突出，反映为持续6个月的失业率平稳期。然而，今年“保就业”计划时间点恰逢疫情缓和期，零售、餐饮业也因社交距离放宽、营业时间延长、娱乐场所重开等措施迎来恢复。因此，此轮为期3个月的工资补贴计划，料将会对企业恢复经营提供有力支撑，从而有望快速降低失业率。

构建香港失业人数协整关系

本文采用1981年10月至2022年3月的月度数据，构建香港失业人数与物价水平、进出口外贸活动、美元对港元汇率以及美元指数之间的长期均衡关系。虽然香港失业人数、物价水平、进出口外贸活动、美元对港元汇率以及美元指数等均不是平稳的时间序列，但因变量与自变量之间存在协整关系，因此利用VEC模型分析香港失业人数与自变量之间的长期均衡关系。实证结果发现，就长期而言，香港失业人数与物价水平、出口贸易额、美元对港元汇率间存在负相关关系，而与进口贸易额以及美元指数呈现正相关关系。

温和的通胀水平与活跃的外贸活动将有助于劳工市场恢复

香港2021年GDP增速达6.4%，因电子消费券计划提振经济作用显著，占香港GDP约67%的私人消费对香港的内需起到了积极的拉动作用。然而，因今年2月以来疫情反弹势头强劲，全港实施了较为严格的社交距离防疫措施，对餐饮、零售业打击明显，今年2月香港零售业总销货价值同比下降14.64%，与1月同比增加3.95%相比下滑明显。随着香港每日新增确诊人数稳定维持在低位，社交距离分阶段放宽，零售、餐饮、娱乐类消费将有望回暖。叠加今年电子消费券计划第一阶段已经于4月7日起实施，结合去年消费券计划的成功经验，电子消费券有望发挥乘数效应，激发更多消费需求，提振本地私人消费。

消费券提振需求的同时，也将利好购物、餐饮、娱乐等受疫情影响较大的行业，间接助力企业恢复经营，进而提高居民收入水平，刺激居民进一步增加消费，实现正向反馈。一边是消费场景的不断放开，另一边是消费能力的不断提升，双管齐下有助于提振疫情恢复期间本地消费需求，刺激本地实体经济的修复，进而实现劳工市场恢复，具体表现为VEC模型结果与脉冲响应结果中，物价水平上升有助于降低失业人数。

尽管温和的通胀水平对劳动力市场将起到正向作用，但外围高水平通胀的外溢性影响仍需警惕。香港蔬菜、能源和交通等项目价格均有所上涨，使得基本消费物价通胀率连续两个月同比涨幅上升。未来由于地缘政治升温以及全球供应链遭遇瓶颈，短期内全局性通胀仍将高企，或将导致进口物品价格升幅加快。此外，进出口贸易一直是香港经济增长中不可缺少的重要部分。根据香港统计处数据，截至2020年底，香港共有105675家进出口贸易企业，雇佣人数达438964人，占当年劳动人口的11.2%。虽然今年一季度，因疫情导致外部需求放缓且跨境物流受阻，香港外贸活动难以维持去年的高增长状态，3月整体出口货值同比下降8.9%。随着RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）于今年1月正式落地生效，香港也已于1月中旬正式提交了加入RCEP的申请，内地与东盟作为香港最主要的出口市场与贸易伙伴，香港出口贸易将受益于区域内多边贸易合作。随着RCEP生效落地，整个区域内的进出口贸易增长空间会显著扩大，将有助于推动香港经济发展，为香港专业服务、物流航运等方面带来新机遇，助力相关产业劳工市场恢复活力。

高企的美元指数或将增加劳工市场压力

由于美国通胀水平尚未跌落至预期区间，美联储货币紧缩政策仍将继续以抑制通胀为首要任务。5月FOMC会议加息50个基点落地，并将于6月1日起开启缩表，尽管美联储主席鲍威尔在问答环节减弱了市场对于美联储一次性加息75个基点的预期，但美国通胀尚未到达拐点，地缘局势也进一步加剧全局性通胀压力。美联储加息预期并未减弱，且如果中长期通胀水平仍未回落至预期区间，不排除美联储将更加鹰派，例如，多次加息50个基点。因此，美元指数或将继续走强。

一方面，强美元周期将对美元对港元汇率产生压力。最近，美元对港元已经接近弱方汇兑，就脉冲响应结果来看，港元贬值一定程度上会减少失业人数。当前，香港资本市场并没有呈现明显的外资大规模流出现象，外汇储备是本地生产总值的136%，银行体系资本充足率为20.4%，银行体系结余超过3000亿港元，依然相当充裕，使得香港有能力应付未来可能出现的市场震荡。

另一方面，在联系汇率制下，港元与美元挂钩，强美元周期使得港元对其他非美元货币升值。根据脉冲响应结果，美元指数上升将增加失业人数。疫情前，旅游业作为香港支柱产业，港元升值不利于中国香港旅游业发展。依据香港统计处研究，以韩国、日本、中国台湾、新加坡四地为样本，选取在2000年第一季度至2019年第一季度期间访港旅客数字，结果显示旅客来源地货币对港元实际汇率升值及旅客收入增加通常会导致短期和长期访港旅客数字上升。

值得注意的是，实际汇率通常较收入更快影响旅客的外游决定，即当本币对港元升值时，由汇率变动引起潜在目的地之间的替代效应大于收入效应，旅客会因为汇率变化而调整旅游目的地。尽管当前，香港旅游业尚未恢复到疫前水平，但就长期均衡关系来看，当港元相对于非美元货币升值，会对访港旅游业造成负面影响，从而拖累劳工市场恢复。

（程实系工银国际首席经济学家，徐婕系工银国际宏观分析师）