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信用债取消发行,这一轮有何不同

2022-05-19 19:49:04

作者:明明    责编:张健

年初以来又出现信用债取消发行潮,各行业均有涉及,引起市场关注。近年来,信用债一级市场不乏取消发行潮,例如在2017年3-4月、2020年四季度、2021年3-4月份,均出现过取消发行事件。信用债配置需求下降导致融资成本上升,进而导致2017年3-4月的取消事件。永煤事件后,监管层对信用市场监管更加严格,提高发行审核门槛,导致信用债发行难度增加,引起2021年3-4月信用债取消发行规模增加。货币政策变化超预期;监管政策收紧导致融资环境恶化;局部疫情反复导致经济增速下行压力加大;市场个体风险事件冲击等。

年初以来又出现信用债取消发行潮,各行业均有涉及,引起市场关注。猛一看取消发行似乎老生常谈,但细究下来,宽信用背景下,本轮“取消”似乎有所不同,不仅等级中枢相较过往有很大不同,即便表现较好的城投也深陷其中。通过对比与拆解,我们观察近期取消发行的动机所在,以探究2022年这一轮“取消”的不同之处。

一季度再现信用取消潮。

2022年以来信用债取消发行数量有所增加。一季度共取消发行信用债76只,取消规模共计667亿元。从债券规模来看,2022年一季度取消发行的信用债平均规模为8.78亿元,为近3年以来的最高值。分区域来看,取消发行主体多集中于江苏、山东和北京,分别占比19.74%、15.79%和9.21%;按WIND行业分类来看,近年来近5成取消发行主体属于资本货物行业;分主体评级来看,一季度取消发行的73个主体中,AAA主体共计32家,占比43.84%,比例为近3年最高值;分期限来看,取消发行的信用债期限集中于1-5年,共计58只,占比76.32%。

历史取消发行事件回顾。

近年来,信用债一级市场不乏取消发行潮,例如在2017年3-4月、2020年四季度、2021年3-4月份,均出现过取消发行事件。2017年的取消发行潮为近五年周期来最大规模的取消事件,3-4月共计取消发行信用债239只,对应规模为1969.90亿元;2020年四季度共取消发行信用债249只,对应规模为1836.43亿元;2021年3-4月共计取消发行信用债163只,对应规模为1091.10亿元。分债券种类来看,中票取消发行数量最多,城投取消发行比例在多次取消事件中过半;分等级来看,历次取消发行事件的主体信用等级多为AA+或AA;分区域来看,位于江苏、山东和北京的发行主体较多;分性质来看,取消发行的主体以国企为主。

历史取消发行原因分析。

信用债配置需求下降导致融资成本上升,进而导致2017年3-4月的取消事件。银行理财是配置信用债的主要力量。2017年银保监会收紧监管政策后,银行理财对中低信用债的配置需求下降,导致信用债发行利率走高,最终引起发债主体融资成本上升,大量信用债取消发行。超预期违约导致市场避险情绪增加,引起2020年四季度取消事件。2020年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场,造成巨大冲击。永煤事件后市场对国企信仰弱化,信用利差中枢抬升明显,其中,3年期AA+和AA中短期票据利差分别突破2020年新冠疫情冲击的高点,显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚,导致主体融资成本上升,取消发行数量增多。永煤事件后,监管层对信用市场监管更加严格,提高发行审核门槛,导致信用债发行难度增加,引起2021年3-4月信用债取消发行规模增加。

本轮取消有什么不同。

我们观察到取消发行主体信用等级以AAA为主;从期限结构来看,过往事件中,取消发行债券期限多分布于1-3年,3-5年债券较少,2022年一季度中3-5年债券取消发行数量上升较多,占比较往年有明显提高。究其原因,过去取消事件的成因并不适用于本轮取消发行。融资需求方面,一季度社融触底反弹,未出现融资需求下降导致取消发行的情况;市场利率方面,基础利率和资金面较为稳定,并无大起大落;需求端来看,2021年银行理财配置信用债规模上升,配置需求未见下降;从风险维度来看,一季度信用债市场未出现重大风险冲击;发行难度方面,一季度终止审查数量无明显增加,审核门槛未见提升。

春江水暖鸭先知:

本轮取消发行中,主体信用等级较高,企业性质多为国企,我们认为发行人被迫发不出债券的可能性较低,主动选择取消发行的情况较多。自去年以来,央行连续开展货币宽松举措,市场对流动性保持宽松的预期加强,甚至早在一二季度切换窗口就预期到未来维持宽松的可能性。在此基础上,当期取消发行可相继选择更好的融资窗口,以降低综合融资成本。

风险因素:

货币政策变化超预期;监管政策收紧导致融资环境恶化;局部疫情反复导致经济增速下行压力加大;市场个体风险事件冲击等。

(作者为中信证券首席FICC分析师)

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