从恒生短仓和杠杆指数学到的一课

在证券投资中，做空和短期杠杆是许多投资者喜欢的短期交易工具。在短期做空和做多中，体验股价简单涨涨跌跌以外的乐趣，让许多投资者乐此不疲。

但是，一些著名的价值投资大师，如彼得﹒林奇、沃伦﹒巴菲特、塞思﹒卡拉曼等，却从来不提倡投资者做空或者使用短期杠杆进行投资。巴菲特自己虽然利用保险公司的长周期资金作为杠杆，但是这种资金周期超长、利率超低、并且没有短期平仓风险，和一般投资者使用的短期投机杠杆资金完全不一样。

杠杆和做空的一个大问题，是可能爆仓的风险。比如2021年初，在著名的美股游戏驿站公司的交易中，一众机构投资者曾经被个人投资者逼空。

游戏驿站公司是一家美国的老牌游戏贩卖公司，早年曾经比较红火，但是到了2021年线上业务大行其道的时代，其依靠线下卖游戏的业务已经比较落伍。在当时，著名的研究机构香橼研究Citron Research指出，这只股票可能只值20美元。由于这家公司的股票已经高估，不少机构投资者就开始做空，包括著名的对冲基金Melvin Capital等。结果，许多个人投资者在线上联合起来，不停的买入这家公司的股票，导致价格严重脱离基本面，上涨到几百美元之巨，是其内涵价值的几十倍。在此过程中，做空者也就损失惨重，爆仓者被迫以高价平仓。

在当时，股票社区上流行的一个散户多头所说的段子是：We can remain retarded for longer than they can stay solvent.我们保持非理性的时间，比他们能保持不爆仓的时间要长。这充分说明了，做空和杠杆可能导致的巨大爆仓风险。

价值投资大师们不推荐做空或者短期杠杆投资的另一个重要的原因，就是做空和短期杠杆做多股票，都会蒙受不菲的费用。在谈到普通投资者最好的投资方法时，巴菲特曾经一再表示：价格低廉的指数基金，才是最好的选择。

而在香港市场公开发布的两组指数则显示，在长周期里，由于高额的费用等一系列问题，投资者可能无论用做空股票指数、还是用加短期杠杆做多股票指数的投资方法，都没法赚到比单纯买入股票指数更多的钱。后者可以通过购买一个跟踪误差小、费用低廉的指数基金来实现，其收益率在长期超出了前述的两个交易方案。

一直以来，恒生指数公司在发布标准的恒生指数、包含股息的恒生全收益指数（也就是投资者买入一篮子指数基金成分股所能取得的理论最大收益）以外，还发布了两个有意思的指数：恒生短仓指数和恒生杠杆指数。

在恒生指数公司的文件描述中，恒生短仓及杠杆指数系列“旨在复制短仓或杠杆投资策略（这里特指短期杠杆投资策略），可用作交易所买卖基金及衍生产品的挂钩资产”，并且“反映投资者应用此买卖策略之实际投资过程”。也就是说，当投资者真实做空或者用短期杠杆做多恒生指数时，其所产生的借贷成本、印花税支出、股息处理等因素，都被包含进这两组指数之中。其长期投资回报，也就能被这两组指数所表现。

那么，这两组指数的长期表现如何呢？很遗憾，在长期，这两组指数全都跑输了恒生指数，尤其跑输了带有股息的恒生指数全收益指数。要知道，恒生指数和大多数主流股票指数不一样，是不包含派息的。而投资者在投资一个低费用、少跟踪误差的指数基金时，他得到的投资回报，会更接近包含派息的全收益指数。

在Wind资讯提供的、从2006年1月3日到2021年1月26日的、长达15年的时间段里，恒生指数取得了97.1%的回报，恒生全收益指数则取得了229.7%的回报。在同一时间里，恒生短仓指数则录得了-84.4%的亏损，恒生杠杆指数（一倍杠杆）则只有38.8%的回报。

首先，让我们来看恒生短仓指数。在恒生指数长期上涨的情况下，恒生短仓指数录得亏损，是意料之中的事情。但是，事情并不止亏损这么简单。

在上述的15年时间里，恒生指数上涨了97.1%，也就是从14,945点上涨到了29,450点，同时恒生短仓指数下跌了84.4%。那么，如果恒生指数在接下来的一天之内，突然从29,450点跌回14,945点，恒生短仓指数能收复失地吗？

答案是不能，如果恒生指数一天之内再从29,450点跌回14,945点，跌幅49.3%，那么恒生短仓指数理论上会上涨49.3%。考虑到之前恒生短仓指数已经下跌了84.4%，那么从恒生指数这个假设的从14,945点到29,450点再回到14,945点的循环之中，恒生短仓指数的回报是(100%-84.4%)x(100%+49.3%)-100%，也就是-76.7%，亏掉了原来价值的整整3/4还多。

为什么即使恒生指数回到原点，恒生短仓指数也会亏损76.7%？原因就出在做空所需要的花费上。做空者需要承担股息支出、印花税支出、借券成本等一系列支出，而这些支出在长期会慢慢消耗做空者的回报。结果，即使股票指数在长期根本不上涨，做空者也会损失惨重。

对于恒生杠杆指数来说，事情也是一样。在上述的15年周期中，恒生指数上涨了97.1%，理论上来说恒生杠杆指数（按照编制规则带1倍杠杆）应该取得比这个数字多得多的回报，比如97.1%x2=194.2%，但是实际情况是，在扣除了借款利息、交易印花税等一系列成本以后，恒生杠杆指数在使用了一倍杠杆的情况下，同期仅仅取得了38.8%的回报。

同样的，如果我们假设恒生指数在以上期间的97.1%的涨幅，突然在一夜之间消失，也就是恒生指数突然下跌49.3%，那么恒生杠杆指数之前取得的38.8%的回报会立刻被抹平、并且产生巨大的亏损。也就是说，如果恒生指数在长期不涨不跌，那么恒生杠杆指数仍然会在每年费用的作用下损失惨重。

需要再次注意的是，在以上的比较中，我们只单纯比较了恒生指数与恒生短仓、恒生杠杆指数的长期收益，还有两个关键的问题没有考虑：股息收益与爆仓风险。

在天平的一端，对于恒生指数来说，不包含股息的编制方式，导致它并不能全然反映投资者简单投资股票指数能取得的回报。在上述2006年到2021年的16年时间里，包含股息的恒生全收益指数产生了229.7%的回报，远高于恒生指数。而只要买入一个费用低廉、跟踪误差小的指数基金，投资者就可以轻松取得这一收益的近似值。

而在天平的另一端，恒指短仓指数和恒指杠杆指数这两个指数，虽然准确反映了做空和用杠杆投资可能产生的收益或者亏损，但是并没有计算进可能爆仓产生的风险。在一些极端情况下，比如在2008年，当恒生杠杆指数亏损了79.8%的时候，一些平仓线要求较高的投资者，是有可能被资金提供方强制平仓的。在这种情况下，这类投资者可能根本无法享受到之后2009年的投资收益。

“不要依靠做空和短期杠杆做投资”，无数价值投资大师曾经这样谆谆告诫我们。但是今天，无数的投资者们仍然被做空和短期杠杆在短时间里所带来的财富波动游戏所引诱。在浮躁的市场里，能不为短期市场波动所困扰，持续坚持长远的投资计划，这是每一个立志于取得长期投资收益的投资者所必须做到的。

图：恒生指数和各衍生指数长期回报对比（数据来源：Wind资讯）

图：恒生指数和各衍生指数长期回报对比，2006年1月3日=1（数据来源：Wind资讯）

（作者为九圜青泉科技首席投资官）