货币政策回顾与展望

随着局部疫情进入扫尾阶段，货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用以对冲周期性下行因素，整体将呈现总量+结构并举的特征。预计后续降准有空间，节奏建议关注政府债券供给和MLF集中到期；LPR有下调空间，LPR曲线预计进一步走平；再贷款等结构性工具额度富裕，后续将持续落实。

▍今年以来货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。

稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度，货币政策工具箱开得更大。数量方面，降准、再贷款工具齐发；价格工具方面，MLF降息、LPR下调均有；总量操作方面，降准和降息均有；结构操作方面，定向降准、新设各类再贷款工具、出台“金融23条”以及加快落实一揽子稳增长政策等。

▍预计经济修复路径不同于2020年疫后，货币政策也不会简单重复2020年。

2022年下半年外需预计走弱的大背景以及地产需求的弱反弹是区别于2020年疫情后经济修复路径的主要不同点，也意味着本轮疫情复苏不会简单重复2020年。后续货币政策将是落实前期出台的抗疫纾困货币金融政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。从这个角度看，2018年~2019年的货币政策操作更具参照意义，整体呈现总量+结构并举的特征。

▍补充流动性缺口，降准落地或在年中或年底前后。

降准逐步成为补充流动性缺口和增加金融机构长期资金占比的“常规操作”。年内宽信用目标下，信贷增长诉求下预计仍存在中长期流动性缺口。对冲政府债券集中发行和MLF集中到期等因素考虑，预计在年中或年底前后有1~2次降准空间。

▍降成本目标下仍需“实质降息”。

在稳增长目标突出、加大逆周期调节力度的背景下，降息预计仍然是有效的政策选项。但中美货币政策分化趋势短期难以改变，OMO/MLF降息受到制约。可通过引导LPR下调进一步实现降成本的实质降息操作。基于降准幅度的判断和存款利率市场化调整效果的逐步显现，加之房地产货币金融政策转向宽松，预计后续1年期LPR存在5~10bps下调空间，5年期以上LPR存在10~15bps下调空间。

▍结构性工具持续落地。

宽信用目标下以再贷款为主的结构性货币政策工具既有优惠利率也有定向额度支持的量价特征，且能形成基础货币投放，在2020年疫情后经济修复阶段发挥了重要作用。综合支农支小再贷款再贴现以及各类专项再贷款，今年有接近1.3万亿再贷款再贴现额度可供使用，后续结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。

（作者明明为中信证券首席FICC分析师）