徐高：美联储“铁了心”控通胀 不惜“牺牲”经济、股市丨首席对策

本周，美联储主席鲍威尔在出席国会参议院银行委员会听证会，就半年度货币政策报告做证词陈述时表示，继续加息是合理的，美联储坚定致力于让通胀率回到2%，并认为美国经济可以承受更紧缩的货币政策。当被问及美国经济衰退问题时，鲍威尔明确承认“这当然是一种可能性”，并表示经济衰退虽然不是预期想达到的结果，但要在坚持紧缩的政策下不出现衰退，实现美国经济“软着陆”，是极具挑战性的目标。

通胀、衰退、“硬着陆”，每一个关键词，似乎都在挑动着市场的神经。虽然随着市场消化吸收鲍威尔在国会的证词，美股周四有所收高，但市场对未来的预期依旧不乐观。从8.6%到2%的过程中还将经历什么？只能边走边看。

吓退美股的是缩表而不是通胀？如何应对缩表冲击，与加息有什么不同？锚定2%通胀率，美联储加码紧缩是否会导致经济硬着陆？为控通胀，牺牲经济、股市在所不惜？A股是否能走出独立行情？大类资产如何配置？第一财经《首席对策》专访中银国际证券首席经济学家徐高。

徐高的主要观点：

美股涨幅与通胀正相关 缩表对美股杀伤力更大

加息缩表组合拳短期内还将更猛

美国还在失业和通胀间权衡 不排除牺牲经济稳通胀

美国经济触顶回落迹象开始显现

美联储可能牺牲股市控通胀

货币超发严重扭曲美股资产价格

货币紧缩还在前期 纳斯达克还没到抄底时刻

缩表对美股估值形成较大压力

长期真实利率迅速上升将对市场造成更大冲击

经济触底支撑A股有上行趋势 但不要奢望过高涨幅

A股配置价值较高 黄金配置时机还没到

美股涨幅与通胀正相关 缩表对美股杀伤力更大

第一财经：徐总好，非常感谢接受我们的专访，您最近写的一篇文章核心观点就是现在美股有比较明显的下跌，您认为吓退美股的不是通胀，而是缩表，这个结论是怎么得来的？

徐高：其实从历史的经验来看，数据上来看，美国的通胀预期与美股的涨幅之间其实是正相关的，通胀预期可以从美国国债的名义利率和真实利率之差能够找出来。所以历史经验过去十几年就是通胀预期比较高时候，美股其实涨得比较好，这是历史的规律。它背后的道理其实就是因为股票对应的是上市公司的盈利，其实是会跟随通胀的上行而上行的。比如物价涨得多了，上市公司卖它的产品，当然它的收入也多，利润也高。

所以从这个意义上来讲，这个股票它是一种通胀保值的资产。物价的上涨其实对股票价格来讲不构成太大的杀伤力，无论从逻辑上来讲，还是从这个数据上来看，其实都这么回事。

加息缩表组合拳短期内还将更猛

第一财经：现在机构预测接下来可能7月份再加一个75BP也不足为奇，如果加息这么大力度的话，缩表也采取同样的力度吗？

徐高：我觉得其实加息和缩表它是同步的。我们看到从今年6月份开始，美联储就开始缩表了，在大量的卖出长期的国债。一方面卖长期的这种名义债券，还卖出了很多长期的通胀保值的债券。美联储这些缩表的举措，给美国长端利率都带来比较明显的上升的压力。当然我想在这种背景下，无论是加息还是缩表，它都是应对通胀的必须要采用的手段。所以我们考虑到现在美国通胀仍然处在比较高的水平，距离它2%的通胀目标还差得很远。所以我想恐怕接下来货币这种紧缩，无论是加息还是缩表都会比较猛。

美国还在失业和通胀间权衡 不排除牺牲经济稳通胀

第一财经：我们看到现在美国最新的数据，通胀已经到8.6%了，6月份的议息会议还是坚定的把通胀预期锚定在2%，8.6%到2%这么大的一个区间，您认为最短在多长时间能完成？如果快速完成，是否会造成美国经济的硬着陆？

徐高：其实对货币政策来讲，治通胀比治通缩要容易。只要美联储美国政府它愿意付出代价，这个代价就是经济的衰退，失业率的上升。只要它愿意付出代价，它可以在很快的时间里面把通胀降下来。比如说上世纪70年代，沃克尔反通胀时确实很高的，通胀很快就下来了。但是代价一定是说经济就很差，然后失业大幅度的增加。

所以现在我想美国它肯定还是在失业和通胀之间要权衡，不过目前通胀毕竟比较高，而且通胀的风险应该说美国各界都充分的认识到了。所以我想接下来可能在美联储货币政策操作里面，它会把稳通胀目标放得更重一些，哪怕为了稳定通胀，把通胀降到2%目标值附近，要付出一些比如说经济衰退的代价，我想也是在所不惜的。

第一财经：从25BP到75BP，美联储的加息对于控制通胀到底有用吗？

徐高：因为其实你要考虑到过去两年美联储宽松政策实在是前所未有，这个规模非常大，所以它形成一种通胀的压力，它不是单靠一两次加息就能够完全给它消除掉的，所以它肯定要持续的这种货币的收紧。所以我想这种货币紧缩的政策，它的最后累积效应，我想最后会把通胀给压下来了，因为毕竟美联储我想在维护通胀稳定方面，应该说这个态度还是比较坚决的。所以我们相信你加25个基点不够，那就再多加点，一次不够两次，两次不够三次，最终是要把通胀给它摁下来的。

美国经济触顶回落迹象开始显现

第一财经：美债的短端和长端收益率的曲线出现了倒挂，以我们的经验来判断的话，一般美债收益率出现倒挂的情况就预示着衰退的来临，所以现在来看是否预示着美国经济已经出现衰退的迹象？

徐高：我觉得其实从现在的美国经济的数据来看，比如说看，它一些经济景气指标，比如PMI来看的话，应该说还处在一个比较高的水平，但是触顶回落的迹象我觉得已经非常明显了。再加上现在因为通胀比较高，货币政策在强力的收紧，我想接下来这种经济景气从繁荣走向衰退，我觉得应该是个大概率的事件。所以我觉得接下来应该我们再要预期到明年可能美国经济会有一种比较温和的衰退。

美联储可能牺牲股市控通胀

第一财经：您刚才也提到了，以往我们的经验，通胀越高，美股的涨幅往往越大，从历史规律上看，很难把现在美股的下跌归咎到通胀上面去。是不是换句话说，美联储现在正在牺牲美股，甚至是经济，在保证通胀未来处于一个下行的区间？

徐高：首先对货币政策来讲，其实股票价格不是那么重。从货币政策来讲，最重要的比如美国的货币政策，第一是通胀2%的目标，第二是充分的就业。所以它其实一直是在通胀和就业之间来找找平衡。那么股票价格涨或者跌其实不是很重要，除非比如说股票价格波动过大，引发整个金融体系的这种动荡，这时候可能美联储会干预，但正常情况不会管它。

考虑到现在美股确实估值比较高，其实跟过去两年美联储的这种大规模的扩表，我觉得是有直接关系的，它把利率尤其长端利率压得比较低。那么现在美联储在缩表的过程中，就使得长端利率尤其是通胀保值国债，就是真实利率上的比较多。真实利率其实是直接和股票的估值挂钩的，所以这种情况下它确实就会使得股票的估值面临比较大的这种杀伤的压力，所以我为什么说缩表是美股最大的这种风险。但是考虑到现在通胀比较高，美联储这个政策重心基本上主要放在通胀方面，所以我想即使股票下跌，那也是美联储它愿意为了控制通胀而付出的代价。

美股最热时间已经过去

第一财经：这个下跌是暂时的吗？还是说美国股市长达10年的牛市，可能就会在这一轮的货币政策紧缩的操作中结束了？

徐高：我想美国如果来看，就要把长期趋势和短周期的这种波动给它区分开。那么我想从周期的角度来说，这轮经济景气的高点，包括股市的这种行情的最热的时候，我认为大概率应该是过去了。

但是是不是改变趋势，我个人的判断来讲，我觉得现在还不能说美股这种长期的趋势就已经被打破了。因为如果我们要看到长期趋势的这种转变，应该要看到一些大的结构性的一些冲击一些变化。目前来看我觉得更多还是把这一轮的股市的下跌，我认为是经济景气周期性的下滑，货币政策周期性的收紧所带来的一个结果。

货币超发严重扭曲美股资产价格

货币紧缩还在前期 纳斯达克还没到抄底时刻

第一财经：纳斯达克相对来说跌得更厉害，您认为接下来纳斯达克还有机会吗？

徐高：我个人觉得目前纳斯达克你要说底部，我觉得可能还要再等等，为什么这么说？因为其实你会发现就过去两年美联储极度宽松的货币政策，它把美国很多资产价格都严重的扭曲了。比如纳斯达克，过去纳斯达克其实相对主板，比如说相对标普500或者道琼斯，它的超额涨幅是跟经济周期是一种这种顺周期的关系。就经济好时一般来说纳斯达克涨得比较多，经济差的时候纳斯达克涨得比较少。但是你会发现其实从大概2020年，因为疫情冲击了，疫情冲击其实经济是不行的，2020年大概下半年开始，纳斯达克就超涨标普500很多，所以过去的这种历史经济规律在疫情之后就被打破了。

我想打破的原因是因为确实美联储放的货币太多了，所以从这个意义上，你可以把纳斯达克过去两年的一种非常好的涨幅，我觉得里面至少有相当大的成分是来自于美联储宽松货币的推动。那什么时候是常态回归结束了？我觉得现在还很难讲，因为货币政策的收紧，现在其实我觉得还在可能一半都没有到，还在早期。可能后期我们能看到货币持续的这种加息缩表，它的效果还会更充分的体现出来。所以这个时候我觉得对于这种前期因为美联储宽松政策而涨得比较高的价格、涨得比较多的这种资产来讲，我觉得它这种后续的下跌，我觉得我们还是要再等等，不要轻言抄底。

缩表对美股估值形成较大压力

长期真实利率迅速上升将对市场造成更大冲击

第一财经：您之前也提醒了投资者要做好应对缩表冲击的准备，具体来怎么应对？它跟应对加息的冲击有什么不一样吗？

徐高：因为缩表这个政策它直接是卖出它的长期债券，美联储持有长期债券，它对长期利率的影响会比加息影响会更直接，因为加息毕竟管的是短期利率。而对股票这种资产来讲，它的估值其实更多是受到长期利率的影响。

投资者会发现在之前过去半年加息的过程中，好像美股也没受到太大影响。但是我提示投资者就说现在不一样了。今年6月份以来，美国它不光是加息，它还在缩表，它还在卖出长期债券，它在卖出长期债券过程中，推动了长期利率的一个非常快速的上行，尤其长期真实利率快速上行，带来的对股市的冲击比前期只加息的时候是要大很多的，所以我觉得这个时候恐怕要多个心眼，要稍微谨慎一点。

经济触底支撑A股有上行趋势 但不要奢望过高涨幅

第一财经：您之前的观点认为现在全球主要的股指间它的联动是非常的强的，包括A股在内。所以A股的股民就很无奈了，美股10年牛市A股也不是太行，然后美股不行了，还要向A股来传导，太无奈了。

徐高：其实A股反过来说，它是一个比较好的避风港。因为我们的货币政策面临通胀约束是很小的，所以我们的货币政策到现在为止都维持一个比较宽松的状态。所以从这个角度来说，我觉得你不要指望 A股在全球股市下跌背景能够涨非常多，但是我觉得也不用担心说A股接下来有比较大的这种系统性的风险。所以从这个角度上，我觉得它还是一个很好的资产的避风港。

A股配置价值较高 黄金配置时机还没到

第一财经：全球的各种不确定性冲击之下，下半年A股将表现如何？资产配置方面是不是需要有一些调整？

徐高：我觉得其实我们看A股，就是说我觉得A股现在应该说配置价值还是比较高的，只不过不要对A股的下半年会带来这种收益有过高的期待。因为全球经济我觉得经济景气已经高点已经过去了，国内其实也还面临问题，比如说疫情，可能还会有反复，房地产的压力其实还是没有完全的消除。

所以大类资产配置角度来说，我觉得现在如果看估值，国内的债券的估值是高高在上的，基本上处在历史的高位，因为债券价格非常贵现在，而这个股票的估值应该是低于长期的均值的。所以从股债对比来看，我觉得现在应该还是股票的配置价值更好。

再考虑到今年二季度怎么预测，应该都大概率是今年经济增长的底部了，三季度四季度可能比它要高一点。再加上稳增长政策，我们看到现在有很多稳增长政策高层放话，这些政策正在不断的落地，会带动会给经济带来支撑，包括给预期带来这种一定的支撑。所以我从这些角度来看，我觉得对下半年的A股我们其实应该是比较乐观的，它应该还是有很强的配置的价值。但是你要指望它一下涨得很快，我觉得恐怕这个环境也不支撑。

我觉得现在没有到配置黄金的时候，因为黄金它虽然不再是货币了，但它跟货币政策的联动性是非常强的。就在美联储收紧货币，导致美国利率尤其真实利率上升比较快的时候，金价会受到很强的抑制作用，所以我觉得黄金可以再等一等。