海外：强美元的背后，是在等一场大衰退

美元指数向上突破近十年区间，欧元兑美元接近平价创历史，背后除了常规的美国经济韧性、联储加息、美债利率上行、地缘政治冲突外，更关键的是担忧一次深度和非常规衰退。2015年，美元指数中枢从80迅速抬升至95左右，此后一直在90-105的区间内震荡，7月以来美元指数持续走高，最高突破108大关，大有向上突破之势。此轮美元强势的背后，欧元的走低格外引人注目，盘中一度跌破平价线，为2002年后首次。美元今年以来整体走强，前期美国经济恢复好于欧洲和日本，美联储率先政策转向紧缩，美债利率大幅走高，俄乌冲突带来避险需求，都是推手。但是，我们不认为这些因素是美元指数近期向上突破的核心，更大的可能来自于对一场大衰退的担忧。

美国高通胀带来的消费和联储负反馈，或将全球拖入新一轮衰退。目前来看，美国高通胀已成为顽疾，一方面工资物价螺旋、预期自我实现等机制已经形成，另一方面经济数据有一定韧性，短期很难迅速改善。市场预期6月CPI同比将继续创新高至8.8%，年内回到5%以下的概率十分渺茫。物价飞涨一方面直接冲击居民的实际收入，剔除物价的居民收入增速已经大幅走低，对未来的消费信心形成打击，密歇根消费者信心指数降至历史最低。另一方面，联储已经表达了类似沃尔克应对1970年代大通胀的决心，将不惜牺牲需求去加息缩表来平抑物价，这意味着后续宏观经济和资本市场都可能进入下行阶段。由于承担着全球最终的终端需求，一旦美国经济出现问题，全球经济也无法独善其身，都将进入衰退的深渊，并且由于所处产业链的位置不同，衰退的风险和程度比美国更大，市场的避险情绪更高，这对美元反而是利好。例如2008年金融危机后，2020年新冠疫情期间，美元都出现明显的上行。

欧洲的衰退风险更加复杂，政治博弈、能源危机很难有效定价和准确预判，冲击幅度和持续时间可能远超常规经济下行周期。欧洲面临的困境不止是通胀问题和欧央行潜在的跟进紧缩，俄乌冲突带来的冲击可能更为棘手。过去很多年，欧洲经济的基本盘本就不如美国，新冠疫情后的恢复力度也远逊于美国，一旦出现外生冲击，衰退程度可能远远高于美国，这对于欧元的信心非常不利。近期，俄罗斯对欧洲的天然气等供应仍没有缓解迹象，四季度一旦出现能源危机，从消费到生产都将面临困难；欧洲央行召开专题会议商讨救助意大利等边缘国家的债务问题，防止欧债危机再现；英国首相约翰逊辞职，催化对于欧洲政治和经济动荡的预期，2020年复兴基金一度带来的欧洲财政一体化曙光再无下文，都使得市场对欧洲的信心大打折扣。当然，政治牵扯的风险不确定性较大，存在后续俄乌冲突得到妥善解决的可能性，则欧元汇率会得到较大支撑。

日本金融市场和政治环境的突发事件，也为其潜在的衰退叙事逻辑提供了发酵土壤。年初以来，日元兑美元大幅贬值，即使在俄乌冲突期间也没有止住颓势，似乎失去了避险货币的荣光。6月以来，市场突然大幅押注日本央行放弃收益率曲线控制，大量抛售日本国债和做空日元，尽管日本央行后来表态阶段性稳定市场情绪，但日本国内通胀的觉醒和经济的疲弱，仍对货币政策执行构成强有力的挑战。7月8日，日本前首相安倍晋三遭枪击去世，震动日本政坛，并引发全球关注，随着安倍的去世，自民党内部权力结构或发生调整，经济领域新的改变也在悄然萌芽，日本货币政策是否会长期延续安倍经济学值得观察。极端情形下，一旦日本央行对国债和日元的防御失手，美元势必再获支撑，最近的变化则为上述交易逻辑提供了想象空间。

若上述大衰退真正来临，美元指数仍有较大上行空间，中枢至少进入110-115区间；但若衰退预期未能兑现，美元指数不排除小幅回落，在此前区间的上沿100-105波动。鉴于上述衰退预期的级别较高，一旦最终证实，美元指数势必将再度实现中枢的跳升，继续上行空间不小。参考2014年中枢抬升经验，这一次或至少进入110-115区间，不排除挑战2000年前后120高点的可能性。但是，若最终全球经济只是常规下行，美国实现软着陆，俄乌冲突出现转机，日本应对质疑成功，美元指数或回到此前的震荡区间，但仍维持偏强态势。

（作者系中信建投证券首席经济学家黄文涛、宏观团队分析师钱伟）