宽信用进入第二阶段

政策生效、需求回暖，新增信贷大超预期。6月新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6900亿元，连续2个月同比多增。分项上看，6月经济爬坡、需求修复，叠加政策性银行调增8000亿信贷额度，企业中长贷大幅多增，自2021年2月以来首次成为信贷增量的最大贡献项。票据融资自2021年5月以来首次出现同比少增，信贷投放阻力有缓解迹象。居民短贷修复，与疫情形势好转、线下消费逐步放开、政府促销费力度大有关，居民消费意愿边际回升。居民中长贷拖累有所弱化，一是居民购房预期出现初步企稳迹象，二是6月汽车消费明显回暖，起到一定支撑效果。

社融增速连续2个月回升。6月新增社融5.17万亿元、同比多增1.47万亿元，存量增速升至10.8%。分项上主要依靠信贷和政府债，受专项债发行计划的影响，6月新增专项债发行1.36万亿，较去年同期多发近1万亿，贡献明显。考虑到下半年政府债额度剩余不多，社融增速或在短期内面临一定回调压力，但年内仍有上升空间，高点有望突破11%，一方面信贷需求有望持续回暖，房价预期已在磨底，居民房贷可能在四季度真正企稳。另一方面去年下半年遭遇经济下行压力，社融基数相对较低。

M2-M1增速剪刀差收窄，实体经济预期拐点初现。在社融增速回升的带动下，6月M2、M1增速双双上行，增速差收窄0.9个百分点至5.6%，资金活跃度提升，居民、企业预期有所好转。存款端来看，6月财政集中退还存量留抵税额、支出力度加大，财政存款同比多减。同时货币政策配合发力，助企纾困、加大普惠小微支持力度，居民、企业存款同比多增。

未来展望：宽信用进入第二阶段。根据信用周期指数，本轮宽信用的起点是2021年8-10月，先验判断了本轮信用扩张。截至2022年5月，指数已连续3个月上升。可以将宽信用再划分为两个阶段：1）政策驱动宽信用，但经济活力尚未回升。对应202110-202203，实体融资需求结构偏弱，指数多为震荡，回升趋势不稳固。2）伴随宽信用持续发力，经济活力明显回升。信用领先于经济活力，6月数据出现两大积极变化，M1同比较上月回升1.2个百分点至5.8%、企业中长贷再度成为信贷增量的最大贡献项，均预示宽信用已进入第二阶段，未来有望进一步发力，持续带动经济活力回升。

风险因素：疫情再度恶化，国内政策推进不及预期等。

（解运亮系信达证券首席宏观分析师；张云杰系信达证券宏观研究助理）