美国衰退风险是否值得担忧？

最近美联储加速收紧货币政策令经济开始出现疲软的信号，投资者开始担心美国未来陷入衰退风险上升。特别是亚特兰大联储GDPNow预测模型最近几周持续下调美国2季度GDP数据，最新模型预测显示美国2季度经济将萎缩2.1%。考虑到美国1季度GDP环比折年率已经为负数（-1.6%）, 根据传统意义上对于衰退的定义，即连续两个季度以上GDP环比为负增长，美国经济可能在上半年就已经身处投资者担心的经济衰退，而不是即将陷入衰退。在此背景下，我们看到10年期美债收益率不升反跌，这背后是折射出投资者对美国经济未来持续陷入衰退的担忧。

在当下的时间点，我们是否需要担心美国经济的衰退风险呢？答案是，可能为时过早！

首先，即便美国经济上半年连续两个季度的负增长，但这很大程度上是归咎于部分暂时性因素，例如贸易逆差和私人部门的库存调整等，而反映美国经济内在增长动力的消费和投资数据并没有出现明显大幅萎缩。根据长期研究美国经济周期的美国经济研究局（NBER）的定义，经济衰退需要从“深度、离散度和持续时间”三个维度来衡量，而且要针对一系列经济指标（非农就业、居民消费、批发零售、工业生产等）来观察对经济的冲击。当下从最重要的消费和就业数据来看，虽然密歇根消费信心指数近期受通胀重创而创历史新低，但美国红皮书商业零售销售数据显示美国消费增长依然强劲；与此同时，美国非农就业和持续领取失业金人数也都显示美国劳动力市场依然具有较高韧性。因此仅仅依据连续两个季度GDP环比负增长来定义美国经济进入衰退太过粗略，只能被定义为“技术性衰退”。这在很大程度上也可以解释，为何在GDP数据层面貌似美国在上半年已经陷入衰退，但实际感受跟历史上历次衰退相差甚远。我们预计在贸易逆差和私人部门库存调整等暂时性拖累因素降低之后，美国GDP环比增速会在3季度转正至2.6%左右，并且到明年年底前的6个季度内都不会再次出现单季GDP环比负增长。

其次，美联储在一定程度上是通过营造“衰退预期”来压制通胀预期，但并非真的愿意以实质性衰退的代价来换取通胀的下行。虽然美国CPI在5月反弹并在6月份可能继续创出新，但核心CPI已经连续两个月下行。美联储传统意义上的货币政策操作是聚焦剔除能源和食品价格的核心通胀，因此理论上美联储政策紧缩步伐应该有所放缓。但6月份美联储会议加息75个基点后鲍威尔表示不排除后续还会继续大幅加息，而且在随后的国会听证会上表示 “衰退并不是美联储想要的结果，但确实有这种可能性”，向市场传递“美联储不惜经济衰退的代价来控制通胀”的信号。我们认为这是因为美联储担心能源和食品价格的大幅上涨会形成通胀预期，进而带动核心CPI反弹，从而引发持续的全面通胀。美联储加速收紧货币政策和营造“衰退预期”可以在控制通胀预期方面发挥一定作用，从而实现间接控制通胀的目的。从效果来看，一方面体现通胀预期的10年期国债盈亏平衡通胀率显著回落，另一方面布伦特原油价格在经济衰退预期的推动下也明显走低。通胀预期和油价的同步回落可以在很大程度上为目前美国的通胀降温。

再次，当衰退成为市场一致预期，市场主体和政策制定者都因为担心衰退出现而对自己的行为做出调整之后，衰退预期反而未必会兑现。从历史上看，严重的经济衰退一般是存在结构性经济问题或者资产价格泡沫，并由政策过度收紧导致问题激化而造成的。当下在美联储政策收紧和衰退预期下，芝加哥金融条件状况指数显示美国金融市场已经开始做出大幅调整。

例如，近期存在泡沫化问题的美股已经有了较大幅度的调整，虽然未来美股依然存在下跌并创出新低的可能，但系统性风险已经在一定程度上得到有效释放。更为重要的是，美联储为压制通胀加快收紧货币政策的步伐并在一定程度上人为制造了“衰退预期”，但包括鲍威尔在内的联储官员都在密切关注经济的走势，并不希望政策过紧造成实质性衰退。我们依然认为在通胀预期得到有效控制之后，美联储政策立场会在中期选举之前重新转鸽。

本轮美国经济复苏从08年到疫情爆发之前已经超过10年，内生性增长动能明显下降。疫情后的大规模刺激政策又是对未来的一次透支，令美国经济陷入了滞胀的困局。从长期来看，美国再次陷入实质性衰退是不可避免的，但当下美国家庭和企业部门的杠杆率相对历次危机而言相对温和可控，我们测算未来12个月美国出现实质性衰退的概率依然只有35%左右。在未来实质性衰退的出现之前，美国经济依然会在滞胀的泥沼中挣扎相当长一段时间。但需要指出的是，未来一旦出现的实质性衰退，绝对不会是类似今年上半年这样平缓的技术性衰退。而是会表现为消费、投资、贸易等全方面的资产负债表衰退，且衰退的深度和时间跨度都可能超于08年的次贷危机。

（章俊为摩根士丹利证券首席经济学家）