丁安华：视角转向家庭部门 稳增长关键是稳就业｜首席对策

7月15日公布的上半年宏观经济数据显示，上半年GDP同比增长2.5%。其中，二季度同比增长0.4%。分项指标来看，多项经济数据企稳回升。其中，6月规模以上工业增加值增长3.9%，比上月加快3.2个百分点；服务业增加值由降转升，增长1.3%；社会消费品零售总额由降转升，同比增长3.1%。固定资产投资增速进一步回升至5.6%。

回望二季度，4月份我国主要经济指标深度下跌。面对不断加大的新的下行压力，党中央、国务院推出稳经济一揽子政策措施，政策效应较快显现。5月份主要经济指标降幅收窄，6月份经济企稳回升，二季度经济实现正增长。

2021年12月，中央经济工作会议曾经20多次提到“稳”字，稳字当头是2022年最重要的任务。而站在年中看全年，“稳”字似乎又被赋予了更多的意义，“稳”的视角也在一定程度上悄然转变。虽然三重压力叠加疫情反复、俄乌冲突令上半年挑战重重。但需要看到，很多问题不单单是疫情所致：比如说中低收入阶层收入放缓，比如房地产去金融属性和坚持“房住不炒”。稳字当头，一方面需要解决眼前的困难，另一方面，长期累积的结构性难题也不容忽视。

从年中看前6个月数据，稳增长有什么新的变化？当前核心要“稳”什么？下半年最大的不确定性是什么？基础设施投资的后劲还足吗？房地产销售三季度是否能完成筑底？居民部门降杠杆背景下，如何促进消费回升？下半年还有哪些增量政策？资本市场走势如何？投资者如何做到有所为有所不为？第一财经《首席对策》专访招商银行首席经济学家丁安华。

丁安华的主要观点：

稳增长视角可以转向家庭部门 稳就业是稳家庭部门最重要一环

国内经济主要矛盾仍然是稳增长 通胀主要体现在PPI上 正在朝长期演变

四季度基建投资有“空中加油”可能 全年增速可能回到两位数

房地产销售边际改善是前期需求释放 房企流动性危机仍未完全化解

推动可支配收入增长 恢复居民消费信心

财政资源储备能力强 专项债发行成本降低

三季度大概率降准 推动融资成本下行

货币政策总量工具仍有空间

受海外货币政策紧缩影响 价格工具应慎用

下半年上市公司盈利改善可预期 权益市场存在机会

债券市场比较复杂 没有形成一致预期

稳增长视角可以转向家庭部门 稳就业是稳家庭部门最重要一环

第一财经：本周上半年的经济数据重磅出炉，我们站在年中的节点上来看，首先我们往前看，稳字当头是我们今年最重要的一个任务。但是我们都知道上半年我们面对三重压力的背景下，又叠加了俄乌冲突以及疫情的反复，站在年中看，您认为我们现在的“稳”会有什么新的变化或者新的参照系吗？比如说我们现在最重要的要要稳什么？消费、就业还是通胀？

丁安华：这个问题很好。因为从去年的年底到今年年初，应该说中央已经对中国的经济问题做了很好的界定，就是表述为三重压力。但是到了年中这个时候，从稳经济、稳增长的角度来看，我们中国出现了一些新的变化，我自己认为要理解我们中国经济目前面临的主要问题，可能需要从家庭部门的视角来出发。

我自己认为从居民部门的角度来讲，事实上有这么三点内容：第一点就是就业，这是直接关系居民部门的未来的这样一个经济发展的情况，第一是就业；第二我们说的收入增长或者收入增长的预期；第三就是居民部门的资产负债行为。

从这三方面来讲，应该说目前我们面临一些新的问题，最主要的问题是就业。在失业率上升的情况下，家庭部门对自己未来的收入的信心就会下行。在可支配收入预期转弱的情况下，就改变了他们的资产负债的行为，他们有可能会缩表，有可能在负债端变得很保守。

从金融数据来看，居民部门的信贷增长是非常疲弱的。所以我认为当前的一个核心问题，是在居民部门的经济行为的变化。事实上我相信中央决策部门对这个问题有足够的认识，最近的几次会议也都谈到了稳就业这样的一个重要性。

国内经济主要矛盾仍然是稳增长

通胀主要体现在PPI上 正在朝长期演变

第一财经：我们再站在年中往后看，您认为下半年我们面临的最大的一个风险点和不确定性因素是什么？我看到之前我们第一财经做的首席经济学家的调研对6月份的通胀分析，您预测的通胀是最高的，所以您认为接下来通胀还是最大的风险因素对吗？

丁安华：通胀问题我们得这样看，对于外围来说，对于美国和欧洲来说，通胀问题是他们的主要矛盾，他们经济当中的主要矛盾是治理通胀。对于我们中国来讲，我们经济当中的主要矛盾是要稳增长，也就是说我们说中国和海外有一定的分化。

当然谈到中国的通胀问题并不表现在CPI，虽然我们也认为CPI在下半年会回升，高点会超过3%，甚至比3%要更高一点，但是中国的主要的通胀的变化在PPI上面。PPI的问题就跟海外的通胀相关，这也是我认为为什么我们PPI数据很难大幅回落的原因。货币政策可以压制需求，但是对于供给端的问题，它作用有限，它有局限性，所以应该说通胀正在朝长期演变。

现在一种可能的结局就是美国和欧洲在采取一个非常进取的加息的态势，最后它会以经济增长为代价来压制通胀。所以最后美国和欧洲陷入衰退这样一个可能性明显加大。

四季度基建投资有“空中加油”可能 全年增速可能回到两位数

第一财经：基础设施投资数据可能是在上半年整体数据比较低迷的情况下，相对来说比较好的，但我们今年财政压力也比较大，您认为下半年基础设施投资它的拉动力，它的后劲还足吗？

丁安华：基础设施投资它的资金来源与我们的一般说的公共财政的关系不是太大，我们的基建投资主要的资金还是来源于政府发债。目前从我们政府发债的情况看，应该说力度很大。6月份已经把全年的3.45万亿的专项债的额度都已经发完了，中央要求在三季度之前都需要投放下去，形成实物工作量。所以如果从下半年的基建的资金来源来看，应该是有保证，甚至说是充裕的。当然到了第四季度，可能我们面临的一个“空中加油”的问题，也就是说我们可能政府要继续采取一些政府债务的方式，为我们的大型的基建项目来融资，提供资金的来源。

除了这一部分之外，当然我们还有一些动用历年的结余的资金，这部分历年的结余资金主要是补我们的一般财政，也就是经常性开支的缺口。我们的基建的资金来源主要是政府发债，在目前私营部门私人部门、企业和家庭信贷需求不足的情况下，企业和家庭的储蓄就会为我们现在政府的融资提供支持。所以应该说我们的基建投资在下半年还是一个加速的格局，全年有可能会回到两位数的增长，可能会到10%附近。这个对全年稳增长是有积极意义的。

房地产销售边际改善是前期需求释放 房企流动性危机仍未完全化解

第一财经：房地产目前来看也有了一个比较明显的松动，各地已经“因城施策”进行调整，三季度的房地产销售是否有望完成筑底？

丁安华：边际上从五六月份商品房住宅的销售是有回暖的迹象，这也跟我们各个地方放开限购、限贷相关，也跟银行的房贷的利率下降相关。应该说房企的流动性危机还未解，但是由于我们目前家庭部门的资产负债的行为的变化，新的购房需求事实上还没有释放出来。我们目前看到的边际的改善主要是在过去的那么一段时间，压制了一部分购房需求，特别是在疫情期间。

推动可支配收入增长 恢复居民消费信心

第一财经：在大多数数据相对来说转好的情况下，我们其实最担心的还是消费。业内有声音认为6月份的超预期回升也是回补了三、四月份的缺口，未来消费仍然不太乐观，您怎么看？尤其是在您刚才也提到了居民部门处于缩表的过程中。

丁安华：如果预期转弱的因素没有得到很好的缓解的话，消费的回升它的可持续性是比较存疑的。当然现在我们看到有一些积极的现象，主要是在政策方面，比方说对新能源汽车这样一些鼓励消费的措施，比方说我们房地产的销售的回暖，也会使得相关的家电和一些销售回升。但是从一个中长期的角度要知道，我们中国的消费的恢复，它背后的逻辑还要依靠于居民可支配收入的增长，这一部分在过去几年增长明显放缓。当然我们经济也在放缓，也受到疫情的冲击。所以我们现在能够做的也就是希望通过政府的政策以及加大投资的这些行为，来拉动稳定就业市场，推动居民可支配收入的增长，恢复居民消费的信心。

财政资源储备能力强 专项债发行成本降低

三季度大概率降准 推动融资成本下行

第一财经：数据明显在好转，如何保证上半年的这些政策的可持续性以及经济持续的回暖？市场现在非常关注增量政策如何推进？

丁安华：财政政策应该说我们中国今年的财政资源的储备和能力是很强的。正如我说政府发债是规模很大，再加上动用历年的结余，我相信在今年的下半年，财政方面依然会扩大政府债券的发行。而政府债券的发行是不存在什么困难的，现在在资产荒的情况下，政府债的利率发行的成本都在下行，财政政策应该说是一个主要发力的工具。

货币政策会怎么运行？我觉得今年下半年特别是三季度末期，我们存在一个降准的可能性。因为我们目前在三季度，我们中期借贷便利的一个到期的量是很大的，如果三季度和四季度加起来可能有2.5万亿到期的量。所以它迫切需要降准来置换我们的中期借贷便利额度。这样一个置换的好处，就是能够降低银行负债端的成本，从而推动银行对实体经济的信贷投放的融资成本的下行。所以我们在财政和货币政策上依然有足够的工具。

第一财经：现在业内又开始呼声说要调整赤字率了，您觉得可能性大吗？

丁安华：赤字率的调整是没有必要的。我们国家为什么今年有一个2.8%的赤字率，去年是3.0%，这个并不表明我们的财政政策是一个收缩的政策。因为我们有历年的结余的调整，在国外的一般的财政预算是当年就把它给清掉了。我们历年的结余比较多，也可以支持今年的一些运行，也有一些不同账目的调动。比方说我们的财政，你可以说广义财政有4本账，一般性预算、政府基金性的预算，也就是我们经常说的土地财政，再加上中央企业或者是国有资本的预算，也就是中央企业的财政上缴，和我们所说的社保。这四本账户之间有很多的调剂的空间。

所以我们的2.8%并不等于国外的我们通常说的赤字计算方式，所以我觉得没有调整的必要，也不存在这样子的要求。我们的财政的资源和准备目前看是非常充足的，财政的支付的强度也比较大，特别是在目前家庭部门收缩资产负债表的情况下，公共部门特别是政府部门就必须要扩表来稳定经济，这是一个非常自然的逻辑。

货币政策总量工具仍有空间

受海外货币政策紧缩影响 价格工具应慎用

支持中小企业可以从支持家庭部门入手

第一财经：最近对于用什么样的货币政策讨论也很多，之前央行行长也讨论过这个问题。您认为下半年像数量工具、价格工具和结构性工具会有一个什么样的调整和安排？尤其是我们都知道上半年受影响最大的就是中小型企业，总量工具对于他们来说有用吗？下半年会有更多有针对性的结构性工具出台吗？

丁安华：货币政策比较成熟的一些操作的工具都是总量性的。我们在过去几年尝试了很多结构性的方式，应该说也有很明显的效果。但是这并不是我们通常说的货币工具的货币政策的专长所在，所以我依然认为我们的总量工具还有空间。但是相对于价格型工具，由于我们目前受到通胀上行以及海外货币政策收紧的影响，我们的价格型工具要慎用。因为它的代价比较大，会产生资本流出的状况。结构性工具我们总是需要继续的尝试，但是结构性工具在我们整个央行的资产负债表里头规模是偏小的。

那么如何解决中小企业的问题？其实中小企业的问题要解决，关键还是在于要从家庭部门的这样一个消费开支入手。我们以前比较习惯于采用直接向企业退税减费这些措施。但是这些措施到了企业这个层面，它就会沉淀下来，并没有转到家庭部门。我们可能也要尝试一下如何来直接资助家庭部门的收入，同时推动他们的消费的开支。如果我们向家庭部门有一些比较直接的结构性的措施来支持家庭部门的补贴或者现金的收入，或者类似于消费券的方式，可能会对中小企业的这样一个营业收入会有一个比较明显的帮助。

下半年上市公司盈利改善可预期 权益市场存在机会

债券市场比较复杂 没有形成一致预期

第一财经：对于投资者而言，下半年应该如何有所为，有所不为？

丁安华：总的来说，如果从资本市场的角度看，我们中国基本面上的二次探底已经结束了。如果从二季度三季度的角度看，上市公司的这样一个盈利改善是可以预期的，再加上我们的货币政策和流动性比较充裕，也支持我们现在一个估值的回升。所以总体上来说，应该说对下半年的权益市场的机会是存在的，我们可以看得更积极乐观一点，这个是从权益。

从固收或者说从债券市场来看，事情就比较复杂，而且也没有形成一个比较一致的市场的预期。我自己认为如果目前我们说的信贷增长能够恢复的情况下，在可贷资金给定的情况下，利率特别是长端利率有可能上行。所以再加上我们目前面临的通胀，CPI通胀可能高点会突破3%，海外收紧对我们利率的政策的一定制约。所以我们债券市场可能遭遇逆风，可能是一个防守型的格局，可能是更加好一些。