英大宏观评论（2022年第24期，总第108期）：7月PPI当月同比下行幅度大概率大于0.30个百分点，下半年货币政策还将维持“稳中偏松”主基调

事件：6月CPI当月同比2.50%，预期2.40%，前值2.10%；6月PPI当月同比6.10%，预期6.0%，前值6.40%；6月PPIRM当月同比8.50%，前值9.10%。

点评：

一、6月CPI当月同高于前值且高于预期，上行具有较强的系统性

6月CPI当月同比为2.50%，高于预期0.10个百分点，较前值上行0.40个百分点，创2020年8月以来新高。从结构上看：一是6月食品CPI当月同比为2.90%，较前值上行0.60 个百分点，创2020年10月以来新高，但是居于历史中位偏低区间，与此同时，6月非食品CPI当月同比为2.50%，较前值上行0.40个百分点，持平于2021年11月、2018年8月、2018年2月、2017年11月以及2017年1月，为2011年12月以来高点，居于历史高位区间；二是6月消费品CPI当月同比为3.50%，较前值上行0.50个百分点，创2020年9月以来新高，居于历史中位区间，与此同时，6月服务CPI当月同比为1.0%，较前值上行0.30个百分点，总体而言较为疲弱，居于历史中低位区间。以上数据的特征有两点：一是不论是食品CPI、非食品CPI，还是消费品CPI与服务CPI，均较前值上行，表明6月CPI当月同比的上行具有较强的系统性；二是6月食品CPI的边际上行幅度大于非食品CPI，与此同时，6月消费品CPI的边际上行幅度大于服务CPI，此外，我们对比6月食品CPI与消费品CPI，可以发现6月食品CPI的边际上行幅度大于消费品CPI，可见，食品CPI是6月CPI当月同比上行的主要推动因素。

6月核心CPI当月同比为1.0%，较前值上行0.10个百分点，居于历史中位偏低区间。在2021年5月、6月持平于0.90%的背景下，2022年6月核心CPI当月同比出现小幅反弹的原因主要有两点。第一，新冠肺炎疫情在6月进一步得到有效控制，体现为6月全国新冠肺炎新增确诊病例数为1541例，较5月少增6006例，居民生活基本恢复正常。第二，在复商复市政策的推动下，宏观经济需求端出现较大程度修复，而在复工复产政策的推动下，宏观经济生产端也得到较大程度修复。从CPI的8大分项月度边际增幅的角度看，“5上1平2下”：一是“5上”，6月交通和通信、食品烟酒、教育文化和娱乐、生活用品及服务、衣着CPI当月同比分别为8.50%、2.50%、2.10%、1.50%、0.60%，分别较前值上行2.30、0.40、0.30、0.10、0.10个百分点；二是“1平”，6月医疗保健CPI当月同比为0.70%，持平于前值；三是“2下”，6月居住、其他用品和服务CPI当月同比分别为0.80%、1.70%，分别较前值下行0.20、0.10个百分点。我们具体分析如下。

6月交通和通信项CPI当月同比录得8.50%，较前值上行2.30个百分点，创1994年6月以来新高。交通和通信项下有6个细项，其中，有4项持平于前值，分别是交通工具、交通工具使用和维修、通信服务、邮递服务。此外，6月通信工具CPI当月同比录得-4.30%，较前值下行0.60个百分点，持平于2021年12月，创2020年1月以来新低，与此同时，6月交通工具用燃料CPI当月同比录得32.80%，较前值上行5.70个百分点，创2021年12月以来新高。二者对冲，拉动交通和通信CPI当月同比上行2.30个百分点。

6月食品烟酒项CPI当月同比录得2.50%，较前值上行0.40个百分点，创2020年10月以来新高。食品烟酒项下有12个细项，其中：4项较前值上行，6月猪肉、食用油、羊肉、酒类CPI当月同比分别录得-6.00%、5.00%、-6.00%、1.60%，分别较前值上行15.10、1.20、0.20、0.10个百分点；3项持平于前值，6月鲜果、粮食、奶类CPI当月同比分别录得19.00%、3.20%、0.90%，均持平于前值；5项较前值下行，6月牛肉、烟草、水产品、蛋类、鲜菜CPI当月同比分别录得0.90%、1.50%、-3.30%、6.50%、3.70%，分别较前值下行0.10、0.10、1.70、4.10、7.90个百分点。其中，猪肉CPI当月同比是6月食品烟酒项CPI当月同比上行的主要拉动力量，因其月度边际上行幅度高达15.10个百分点。

6月教育文化和娱乐项CPI当月同比录得2.10%，较前值上行0.30个百分点。教育文化和娱乐项下有2个细项，具体看，6月教育服务录得2.50%，持平于前值，而6月旅游CPI当月同比录得4.10%，较前值上行3.20个百分点，是6月教育文化和娱乐项CPI当月同比上行的主要推动力量。6月旅游CPI当月同比大幅上行的原因有两点：一是2021年同期基数小幅下行0.10个百分点；二是在3月、4月、5月疫情封控力度较大，且6月疫情得到有效控制，居民旅游需求较为旺盛。

6月生活用品及服务项CPI当月同比录得1.50%，较前值上行0.10个百分点，持平于2019年1月与2018年10月，为2018年10月以来高点。生活用品及服务项下有2个细项：6月家用器具CPI当月同比录得1.30%，较前值下行0.60个百分点，而家庭服务CPI当月同比录得2.70%，持平于前值。在家用器具CPI当月同比较前值下行，而家庭服务CPI当月同比持平于前值的背景下，6月生活用品及服务项CPI当月同比却较前值上行0.10个百分点，针对这一点我们打一个问号。当然，类似情况也曾出现过，最近一次发生在5月：5月家用器具CPI当月同比录得1.90%，较前值下行0.30个百分点，而家庭服务CPI当月同比录得2.70%，较前值下行0.20个百分点，但是5月生活用品及服务项CPI当月同比却较前值上行0.20个百分点，也就是说，在两个分项均较前值下行的背景下，合成的总体却较前值上行。基数效应是解释这一现象可能的原因之一：2021年6月生活用品及服务项CPI当月同比较前值下行0.10个百分点，家用器具CPI当月同比持平于前值，而家庭服务CPI当月同比较前值上行0.20个百分点。

6月衣着项CPI当月同比录得0.60%，较前值上行0.10个百分点。总体看，衣着项CPI当月同比走势较为平稳。衣着项下有3个细项，其中，衣着加工服务费数据缺失。6月服装CPI当月同比录得0.70%，较前值上行0.10个百分点，而6月鞋类CPI当月同比录得0.50%，较前值上行0.30个百分点。

6月医疗保健项CPI当月同比录得0.70%，持平于前值，且连续4个月录得0.70%。医疗保健项下有3个细项：6月中药CPI当月同比录得2.70%，较前值上行0.10个百分点；6月西药CPI当月同比录得-0.40%，较前值上行0.10个百分点；6月医疗服务CPI当月同比录得0.90%，持平于前值。

6月居住项CPI当月同比录得0.80%，较前值下行0.20个百分点，创2021年6月以来新低。居住项下有2个细项：6月租赁房房租CPI当月同比录得-0.30%，较前值下行0.10个百分点；6月水电燃料CPI当月同比录得4.0%，较前值下行0.10个百分点。

二、四因素共同推动6月CPI当月同比上行，7月CPI当月同比大概率继续上行

6月CPI当月同比高于预期0.10个百分点，且较前值上行0.40个百分点。我们认为，四因素共同推升6月CPI当月同比。第一，能繁母猪存栏在2021年6月触顶以来总体持续下行，以及猪肉进口数量自2021年6月以来持续下行，此外，从周期时长角度看，市场对猪周期即将到来的预期较为强烈，在此背景下，企业压栏惜售以及二次育肥推迟出栏，推升猪肉平均批发价，使得6月猪肉CPI当月同比录得-6.0%，较前值大幅上行15.10个百分点，创2021年2月以来新高。第二，受“俄乌冲突”持续存在的影响，6月国际油价位于历史高位，在此背景下，6月交通工具用燃料CPI当月同比录得32.80%，较前值上行5.70个百分点，创近6个月新高。第三，在新冠肺炎疫情得到实质性控制的背景下，居民生活恢复正常，核心CPI当月同比录得1.00%，较前值上行0.10个百分点。第四，2021年5月、6月CPI当月同比分别录得1.30%、1.10%，基数下行对6月CPI当月同比形成利多。

展望7月CPI当月同比：基数效应方面，2021年6月、7月CPI当月同比分别录得1.10%、1.0%，基数下行0.10个百分点小幅利多7月CPI当月同比；猪肉CPI当月同比方面，进入7月，猪肉平均批发价在短时间内接连突破25元/公斤、26元/公斤、27元/公斤、28元/公斤、29元/公斤、30元/公斤大关，预计7月猪肉CPI当月同比大概率在6月的基础上上行，且大概率“转正”；核心CPI方面，虽然新冠肺炎疫情已经得到实质性控制，但是“境外输入”以及“境内反弹”时有发生，在“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针指引下，叠加考虑2021年同期基数大幅上行0.40个百分点，预计7月核心CPI当月同比大幅上行概率较低；与原油相关的交通工具用燃料CPI当月同比方面，在国际油价下行概率大于上行概率的背景下，叠加考虑6月28日与7月12日国内成品油价格两次按机制下调，预计7月交通工具用燃料CPI当月同比大概率较6月下行。综上，虽然7月核心CPI当月同比大幅上行概率较低，以及7月交通工具用燃料CPI当月同比大概率较6月下行，但是考虑到猪肉CPI当月同比大幅拉升概率较大，以及2021年同期基数走低，预计7月CPI当月同比大概率在6月的基础上上行。

三、6月PPI当月同比下行幅度低于预期，生产资料与生活资料PPI走势发生背离

6月PPI当月同比为6.10%，较前值下行0.30个百分点，创2021年4月以来新低；6月PPI累计同比为7.70%，较前值下行0.40个百分点，创2021年11月以来新低。从结构的角度看，生产资料PPI当月同比与生活资料PPI当月同比走势发生背离：一是6月生产资料PPI当月同比为7.50%，较前值下行0.60个百分点，创2021年4月以来新低；二是6月生活资料PPI当月同比为1.70%，较前值上行0.50个百分点，创2012年2月以来新高。

从生产资料PPI的3个分项来看，6月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比分别为27.30%、15.20%、2.40%，较前值分别上行-2.40、0.10、-0.80个百分点。通常情况下，采掘工业、原材料工业、加工工业三者的总体走势是一致的，但是在具体月份，三者的走势也会发生背离，如6月采掘工业、加工工业较前值下行，但是原材料工业较前值上行。预计7月三者大概率全部向下运行。从生活资料PPI的4个分项来看，6月食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类PPI当月同比分别为3.20%、2.30%、1.90%、-0.20%，较前值分别上行1.00、1.10、0.40、-0.10个百分点。生活资料PPI的4个分项走势反映了宏观经济的三条主线。第一，食品类上行的原因是猪肉平均批发价上行。第二，衣着类、一般日用品类上行的原因是新冠肺炎疫情在6月得到了较好的控制。第三，耐用消费品类下行的原因是全球宏观经济进入衰退“前夜”，以及我国宏观经济依旧面临“三重压力”。

四、7月PPI当月同比大概率较6月下行，且下行幅度大于0.30个百分点

6月PPI当月同比较前值下行0.30个百分点，但是高于预期0.10个百分点。6月PPI当月同比较前值下行，但是下行幅度低于预期，主要原因有以下三点。第一，从结构看，6月生产资料PPI当月同比下行0.60个百分点，利空6月PPI当月同比，但是6月生活资料PPI当月同比较前值上行0.50个百分点，部分对冲6月生产资料PPI当月同比下行带来的利空。第二，2022年6月PPI翘尾因素下行0.31个百分点，利空6月PPI当月同比，但是2021年同期基数下行0.20个百分点，利多6月PPI当月同比。第三，从新涨价因素看，6月有色系价格与黑色系价格均较5月下行，利空6月PPI当月同比，但是6月国际油价依旧位于历史相对高位，对6月PPI当月同比形成支撑。

展望7月PPI当月同比：基数效应方面，2021年6月、7月PPI当月同比分别录得8.80%、9.0%，基数上行0.20个百分点小幅利空7月PPI当月同比；翘尾因素方面，2022年6月、7月PPI当月同比翘尾因素分别为3.72%、3.20%，基数下行0.52个百分点利空7月PPI当月同比；新涨价因素方面，在6月美国CPI当月同比录得9.10%，创1981年12月以来新高，使得美联储在7月大概率加息不低于50个基点，以及6月欧元区调和CPI录得8.60%，创1997年1月有数据记录以来新高，使得欧元区央行大概率启动缩表进程的背景下，市场化程度较高的有色金属价格大概率继续承压，与此同时，国际油价下行概率大于上行概率，这就意味着煤炭系价格难以大幅上行。综上，7月PPI当月同比面临的利空因素要多于6月，利空程度要大于6月，因此预计7月PPI当月同比大概率较6月下行，且下行幅度大于0.30个百分点。

五、原油系PPIRM走势出现分化，黑色金属材料类PPIRM连续2个月位于负值区间

6月PPIRM当月同比为8.50%，较前值下行0.60个百分点，创2021年4月以来新低；6月PPIRM累计同比为10.40%，较前值下行0.40个百分点，创2021年11月以来新低，预计后期大概率持续下行。从9大分项来看，“3上1平5下”：一是“3上”，6月农副产品类、化工原料类、木材及纸浆类PPIRM当月同比分别为5.90%、11.20%、4.10%，分别较前值上行2.50、0.70、0.50个百分点；二是“1平”，6月纺织原料类PPIRM当月同比为7.80%，持平于前值；三是“5下”，6月黑色金属材料类、燃料动力类、建筑材料类、有色金属材料类、其他工业原材料及半成品类PPIRM当月同比分别为-3.20%、29.40%、4.80%、7.60%、2.60%，分别较前值下行2.70、2.20、2.10、1.90、0.40个百分点。

针对6月PPIRM当月同比，有两处值得关注的地方。第一，6月原油系PPIRM当月同比走势出现分化：6月燃料动力类、化工原料类、纺织原料类PPIRM当月同比分别录得29.40%、11.20%、7.80%，分别较前值上行-2.20、0.70、0个百分点。6月上中下游走势完全分化，即“上游下行，中游上行，下游持平”。产生这一现象的原因是，在本轮疫情得到实质性控制之后，中下游的需求得到阶段性修复，使得下游需求持平，中游需求回升，但是在全球流动性收紧的背景下，上游原材料价格承压下行。7月12日李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，指出“抓住经济恢复重要窗口期，坚持发展是解决我国一切问题的基础和关键，推动经济运行尽快回归正常轨道”。在此背景下，作为PPIRM价格体系“基准”的原油系PPIRM当月同比走势如何？从历史经验出发，结合全球宏观经济基本面，我们认为年内PPIRM价格体系大概率整体继续下移。

第二，在9大分项中，黑色金属材料类表现得十分突出，体现在以下三点：一是6月的绝对读数最低，仅为-3.20%；二是连续2个月位于负值区间，而其他8大分项均位于正值区间；三是月度边际下行幅度最大，为2.70个百分点。众所周知，螺纹钢与铁矿石等黑色系大宗商品是房地产开发投资的主要原材料。从宏观逻辑上看，黑色系大宗商品价格下行，意味着黑色系大宗商品的需求承压，也就是说，房地产投资增速大概率处于低迷状态。6月黑色金属材料类PPIRM当月同比在负值区间持续下行，领跌燃料动力类、建筑材料类、有色金属材料类、其他工业原材料及半成品类，是不是意味着房地产开发投资完成额累计同比尚未触底？从图形走势上看，黑色金属材料类PPIRM累计同比滞后于房地产开发投资完成额累计同比。如果这一经验规律继续成立，考虑到6月房地产开发投资完成额累计同比持续下探，则黑色金属材料类PPIRM累计同比大概率还将继续下行。此外，考虑到黑色金属材料类领先建筑材料类，则建筑材料类大概率还将继续下行。水泥是典型的建筑材料，其同比走势与建筑材料类PPIRM当月同比高度相关，这就意味着全国水泥价格指数在短期内难以大幅上行。

六、下半年货币政策还将维持“稳中偏松”主基调，3季度M2同比还将维持在高位

在6月CPI当月同比录得2.50%，较前值上行0.40个百分点，创2020年8月以来新高，并且7月大概率在6月的基础上上行的背景下，市场认为年内CPI当月同比破“3”的概率大为增加，进而我国货币政策走向成为市场关注的焦点之一。我们坚持在《英大证券宏观评论：发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告（20220214）》中“‘灵活适度’主基调大概率贯穿2022年1-3季度货币政策执行报告”的判断，认为下半年货币政策还将维持“稳中偏松”主基调。我们坚持这一判断的最新依据有以下四点。第一，从宏观经济走势看，下半年我国宏观经济压力犹存：一是从实体经济运行的角度看，全年“5.50%左右”的GDP增速预期目标实现的概率较低，具体看，下半年出口金额累计同比承压但有韧性，在“境外输入不停，境内反弹不止”的背景下，消费增速缺乏大幅上行的基础，制造业固定资产投资完成额累计同比大概率在上半年的基础上下行，下半年基础设施建设投资完成额累计同比快速拉升的概率较低，部分同比指标存超跌修复现象，尚不能得出房地产投资增速已经止跌企稳的结论；二是从2季度货币政策委员会例会的观点看，2季度例会指出，“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。第二，从货币政策主基调看，2季度货币政策委员会例会指出，“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”，以及“进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。6月M2同比与社会融资规模存量同比分别录得11.40%、10.80%，分别较前值上行0.30、0.30个百分点，分别创2016年12月、2021年7月以来新高，预计在“增强信贷总量增长的稳定性”的指引下，3季度M2同比与社会融资规模存量同比大概率还将维持在高位。第三，从货币政策目标体系看，2季度货币政策委员会例会指出，“统筹抓好稳就业和稳物价”，其中，“稳就业”位于“稳物价”之前，表明“”稳就业”在央行的目标体系中位居第一位。此外，7月13日国务院常务会议“部署加力稳岗拓岗的政策举措，确保就业大局稳定”，指出“稳就业任务依然繁重，要坚持就业优先，以发展促就业，以稳就业支撑经济加快恢复和平稳发展”。第四，迄今为止，疫情已经存续3年，冲击居民收入增速，降低居民偿还月供的能力。解决这一问题的对策之一是下调5年期LPR报价，以减轻居民月供的压力。因此，预计5年期LPR报价大概率继续下行，在此背景下，1年期LPR报价下行的概率大于上行的概率。

【风险提示】：1.大宗商品价格上行幅度超预期；2.国内外新冠肺炎疫情反弹程度超预期。

（作者系英大证券研究所所长郑后成）