汪涛：经济复苏之路坎坷，财政货币政策应同时发力

一、当前宏观经济形势观察

1、二季度经济下行明显，4月下旬以后出现恢复性反弹

二季度经济下行非常明显，季度环比折年下降10%，主要受疫情影响非常大。我们一直在观察跟踪一些高频数据，包括整车货运率、港口吞吐量、日均钢铁粗钢生产、30城房地产销售、汽车销售、百城拥堵指数、地铁客运量、百度人员流动指数等。合成两个综合指数，一个是从投资和生产端来观察，另一个是从消费和服务端来观察。总体来说，4月中旬是经济活动最差的时候，4月下旬以后逐渐有一些恢复性反弹，尤其是6月恢复非常明显。6月最亮眼的除了港口继续好转之外，房地产销售和汽车销售也出现明显反弹。这同政府一些稳增长的政策明显有关，同时疫情防控政策更加精准，疫情也得到了比较好的控制，所以很多限制措施出现了松动。房地产政策、汽车销售方面有鼓励政策，运输和产业链、供应链中断的扰动也得到了明显缓解。

2、生产端恢复明显快于生活端，投资端明显快于消费端

尽管4月底以来有反弹，但并没有全部恢复。生产端明显快于生活端，投资端明显快于消费端。汽车方面，汽车零部件之前的供应中断得到缓解，同时，有一些刺激汽车消费的措施出台。尤其明显的是，通过陆转水变成水转水等诸如此类的措施，港口方面恢复了外贸方面供应链的情况。基建方面，提前发专项债、加速批准基建项目等政策发力都使得基建投资有明显反弹。疫情管理方面，上海等城市取消了静态管理或者部分限制措施。

从整体情况看，除了港口汽车销售出现正增长，其他很多方面虽然有恢复，但比去年同期还是要差一些。

3、房地产复苏未继，下行压力再度加大

从去年年底政策松动以来，房地产在2月底、3月初出现了一些反弹迹象。销售和新开工都有所好转，有企稳回升的迹象。但由于疫情，4-5月下行压力继续加大，4月份住宅销售面积下降40%多，新开工下降40%多。4月以来，政府对房地产政策也是继续松动，包括加大了对开发商贷款的支持力度，按揭利率下调和按揭批准的加快，以及上百个城市出现限购松动，降低限制或者取消限购，甚至有些地方出台了一些刺激措施。尽管如此，经济下行和出行受限还是对收入和信心造成打击，开发商现金流出现大幅下降。在这种情况下，稳房地产政策的效果非常有限。6月中，房地产销售开始大幅反弹，带动全月销售面积下降缩小到了22%，比4月份下降42%有明显好转，这和一次性的网签，以及之前因为出行受限，有一些积累的需求得到释放有关。然而该反弹自7月起掉头向下，从30城数据来看，7月上旬同比下降40%，房地产情况迅速再度恶化，之前的反弹似乎有昙花一现的迹象。

二、下半年经济怎么看？

1、三季度反弹之路或不平坦

随着疫情防控继续取得进展，防疫措施更加精准优化，对相关出行及生产的影响可能会逐步减少，生产和生活会继续有恢复性反弹。三季度明显好转，这是一个比较大概率的事件。但这个复苏过程会非常不平坦，不能简单地将4月份到6月份好转的过程直接外推到三季度。目前从观察到的高频数据来看，7月上旬不仅房地产销售掉头向下明显，整车货运率下降幅度也有所扩大，地铁客运量相比6月中下旬也有下降。由于疫情未来可能还有一些反复，复苏反弹之路并不会特别平坦，三季度反弹的力度也会受到一定的制约。

2、房地产和基建稳增长措施逐步发挥影响

稳增长措施会逐渐发挥影响，尤其是基建预期下半年增长会达到10%以上。但房地产需要有进一步的稳定措施，销售下降的情况才会得以稳定。假设目前的销售和新开工的情况稳定下来不继续恶化，我们预测今年销售面积可能下降20%左右，新开工面积会下降30%或以上。如果有进一步措施能够稳定住，新开工下降可能只有20%-25%。

3、全球经济衰退可能导致出口增长乏力

下半年面临的另外一个下行压力是全球经济放缓。基准预测下半年欧洲和美国经济都会放缓，经济衰退的概率也在增加。尤其是面临高通胀，美联储和其他央行会采取比较激进的紧缩政策，进一步加大衰退风险。俄乌冲突下，欧洲下半年面临俄罗斯是否会掐断它的天然气供应，或者欧洲未雨绸缪自我限制从俄罗斯的天然气进口，这都会对欧洲的经济带来影响。欧洲是我国最大的出口市场，将会对我国出口带来一定的下行压力。虽然人民币兑美元汇率在过去几个月有所贬值，但由于美元强劲，其他货币大幅贬值，实际上人民币有效汇率和去年平均水平比已经是升值的，对我国出口也没有明显的帮助。我们预测下半年出口增长可能也就是中低个位数的水平（以美元计价）。

三、政策建议：财政货币同时发力，从全局稳定市场信心

考虑到形势在快速变化，我们不仅仅要看到4-6月份逐渐好转，也要看到7月份一开局出现的波折，还有之后面临的很多压力，所以有以下几个方面的政策建议。

1、提高防控政策精准性、有效性

各地在执行疫情防控政策上要更加精准有效，要尽量降低对生活对经济的影响。

2、加大宏观稳增长政策发力幅度

1）增加财政刺激，弥补融资缺口

财政要加强发力。虽然上半年3.6万亿的地方专项债发了差不多90%，比去年上半年增加了2.5万亿的发行额度，并提前拨款，加大退税，但地方财政收入下降，加上卖地收入下降，上半年二项财政收入估计比起预算少了2.7万亿人民币，专项债发行大幅提前仅仅勉强弥补了新增融资缺口。我们预计下半年财政收入可能进一步好转，卖地收入也没有上半年下降那么多，在这种情况下，全年财政融资相比预算的缺口仍然有2.5万亿，如果要实现之前预算的财政扩张，现在的财政支持力度肯定是不够的。下半年怎么办？已经有人提出把明年地方专项债额度的一部分，1.5万亿，提前在今年发，这可能是有必要的。

此外，建议发行特别国债至少1万亿，最好有2万亿额度。这样才能不仅仅是弥补缺口，真正起到稳增长、有财政刺激的作用。目前中央开始利用政策性银行加大地方政府资金支持，已经计划3000亿，还可能扩大幅度，并且可能扩大地方政府融资平台的融资。这些是一个准财政的概念，也是可以起到稳经济的作用，但更好的方式还是用显性的财政政策。具体财政资金用在什么地方效果更显著？一是直接刺激消费，例如补贴中低收入人群的收入和消费。二是在目前情况下，能够比较快见效的仍然是基建，所以要加大基建投资的力度。第三是补充地方政府的融资缺口，避免地方不得不大幅削减必要的财政支出。扩大企业退税可以帮助一些企业度过难关，不过在目前环境下刺激它们扩大生产和就业的效果可能有限。

2）加大流动性供给，维持信贷增速

货币政策方面，还是需要适度宽松，加大流动性供给，维持信贷增速。虽然中国下半年CPI会因为基数、食品价格原因有一些明显上升，可能平均在3%左右，但由于中国经济目前下行压力比较大，不必像欧美那样担心通胀风险。目前情况下，货币政策要考虑如何降低融资成本和保持流动性稳定宽松，保持信贷稳速增长。如果不提前发行明年的专项债或特别国债的话，今年四季度信贷增速可能会有比较明显的减缓。

3）从全局出发，稳定房地产信心

稳定房地产对于下半年经济复苏非常重要。如果静态分析目前房地产断供断贷的情况，对银行和对整个系统影响并不大。但是政策决策者要从全局考虑，最大的影响仍然是房地产的信心问题。如果这个情况不迅速控制，银行可能对按揭贷款和房地产开发商的贷款都出现“惜贷”的情况，开发商现金流也会进一步迅速恶化，保交房、保生产也会出现非常大的压力。购房人在这种情况下会更加犹豫要不要买房，因为会面临新的开发商交房出现问题。由于房地产在整个经济中的重要性，我现在最担心的不是断贷以后对某家银行或某些银行的影响，而是信心低迷对整个建设活动以及房地产上下游的消费、就业等整个经济的影响。因此房地产政策需要出台一些非常的措施，能够迅速把情况稳定下来，使得它不会对经济和金融体系出现太大的外溢效应，包括考虑一些过桥贷款、过桥融资等等。现在的问题是怎么稳定信心的问题。房地产对经济全局的影响，是通过消费者、投资者信心、通过其他产业链产生的影响，需要整体去做出判断，做出政策应对，使得行业能企稳并有所恢复，否则下半年经济复苏可能会面临非常大的挑战。

（汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家）