美股V型庆祝经济“衰退”，美联储走到加息隧道的尽头？

就在美联储公布加息75个基点（BP）的后一日，数据显示美国二季度实际GDP年化季环比初值为-0.9%，连续两个季度录得负值，这意味着美国经济陷入技术性衰退，终于“了却了市场的心愿”，毕竟近几个月衰退担忧被各路人士挂在嘴边。

美股却用V型走势“庆祝”衰退，在大幅加息的氛围中快速上涨。上周标普500指数上涨4.26%，整个7月上涨9%，标普500已经站上4100点。当时在抛售最惨之际，点位触及了3630点附近。

截至目前，至今美联储累计加息了225BP。在美联储主席鲍威尔上周四的评论中，市场似乎听到了5种关于放缓步伐的观点——

首先，他指出，75BP的加息幅度“异常之大”，随着政策收紧，放缓加息步伐可能是合适的。

其次，他表示，随着利率回到中性区间，未来的前瞻指引不会像以前那样具体。

他还称，加息的全面影响尚未显现；FOMC（联邦公开市场委员会）将对经济增长、劳动力市场和通胀数据做出反应，而不是像最近美联储的一些评论那样只专注于通胀。

他重申，FOMC实现供需平衡目标的方式并非通过引发经济衰退，而是将经济增速降至潜在增速之下。

尽管这不能算是彻底的“鸽派转向”，但美联储已迈出了走向“鸽派舞池”的第一步。如果经济数据继续放缓，前瞻指引的减少为美联储提供了在年底前放缓货币紧缩的灵活性。

美联储再度“眨眼”？

华尔街近期不断在猜测，激进的美联储何时才能“眨眼”（Blink），即向市场妥协。显然，美股此前近30%的暴跌表明美联储不担心是假的。

年初至今，美股持续下跌，标普500指数下跌16.6%。目前，标普500指数的市盈率已经从年初26.4倍下滑至7月末19.2倍，市盈率已经回落至相对正常的水平，虽然市净率依然偏高。

鲍威尔的态度相对温和，交易者明确了这点，导致9月加息75BP的隐含波动率下降；美债收益率全线下滑，跌破4月中旬以来最低点2.74%；议息会议当日主要股指上涨，涨幅在1.5%～4%之间，纳指涨4%；美元重挫，对大部分主要对手货币下跌近10BP。

如此看来，只要鲍威尔之后没有发表其他惊人之语，交易者会为三季度后加息力度减弱的前景定价。早前，交易员就在为2023年降息定价。

我们来看看这次技术性衰退是如何形成的。第二季度实际GDP折合成年率下降0.9%，低于市场普遍预期的增长1.3%；库存对GDP增长的贡献超过了所有降幅，为GDP增长贡献了-2.0个百分点，其中农业库存年化下降450亿美元是主要原因。然而，国内最终销售在本季度也略有下降（环比下降0.3%，第一季度增长2%），有形投资类别下降（住宅-14.0%，商业结构-11.8%，设备-2.7%）；消费增速放缓至仅1.0%，为最慢增速，而2017～2019年的平均增速为2.6%；政府开支也在收缩（联邦-3.2%，州和地方-1.2%）。

主要亮点是知识产权投资年化增长9.2%。净贸易对GDP增长的贡献为1.4个百分点，而第一季度为-3.2个百分点，这反映了出口的快速增长（18%）和进口的一些正常化（在第一季度增长18.9%之后，又增长3.1%）。

在高盛看来，这种技术性衰退并不能称之为真正的衰退。虽然GDP连续第二个季度出现收缩，但官方对衰退的定义是对多个变量的水平和变化率的综合判断，其中大多数变量在今年上半年继续扩张，例如失业率仍维持在历史低位，又如初请失业金人数高于预期，而续请失业金人数降幅略高于预期。

不过，美联储放软也不无理由。有一种可能是在于，加息已后知后觉，经济衰退的风险也开始加剧。

瑞士百达提及，事实上，大多数经济指标，及近期全球大宗商品价格的突然下跌都表明通胀将会放缓。加之经济活动也在急剧放缓，并可能因此降低通胀。实际上，现阶段的主要风险是对通胀的“矫枉过正”，采用过度紧缩的货币政策，不必要地推高失业率至远高于降低通胀所需的水平。因而，美联储可能低估了美国经济对利率的敏感性。利率对经济的影响可能存在惯性。政策影响经济往往需要几个月的时间，这就是为什么美联储需要向前看，而非回顾过去。

目前美国CPI仍维持在9.1%的超高水平，至于美联储是否暗中希望通过经济衰退以降低通胀还存在争议，但鲍威尔上周四的讲话似乎否认了这点，美联储或并不认为经济衰退即将来临，其关注的劳动力市场指标一直保持良好，而即将到来的经济衰退根源在于住宅房地产、企业去库存以及随着市场情绪恶化可能突然停止的商业投资。劳动力市场实际上是一个滞后指标，是“最后一击”。

机构普遍预计，加息节奏将在四季度弱化。至少8月没有议息会议，这将给予市场喘息时间。同时，杰克逊霍尔全球央行年会将于8月底举行，投资者将密切关注央行的前瞻指引。

温和衰退或难避免

未来，美联储将更多地关注增长指标（以及不断上升的衰退风险），并采取更前瞻的态度对抗通胀，鹰派的言论会逐渐消退。

不乏观点认为，劳动力市场可能在年底前恶化，随着失业率上升，工资和通胀应大幅下降，美联储或将视之为危险信号，并以此为由停止加息。2023年可能会发生温和的衰退，伴随失业率走高，故美联储不会进一步加息。

近两个月的缩表进度也不难发现，为了托住股市、楼市，美联储显然“压力山大”，在激进加息的表面之下，更关键的缩表进度仅为原先计划的20%，二季度的市场抛售大概率吓坏了央行，不断飙升的房贷利率也或冲击信心。最近美股持续反弹，多半也是缘于美联储的“小动作”。

尽管眼下就业市场还算繁荣，很难让人说现在就是真的衰退，但市场预计2023年年中才可能出现衰退，而且更可能是温和的衰退。

两周前，2年-10年美债收益率差低至-25BP，为2000年四季度以来倒挂情况最严重的一次。上周，倒挂幅度进一步逼近30BP。倒挂程度并不会超出新冠疫情暴发时的150～175BP（当时10年期美债收益率跌入0.4%区间），但大概率有望维持在当前水平。

2年-10年债券收益率曲线的倒挂向来是一个预测经济衰退的有效先行指标。高盛的研究也显示，过去60多年来的几个周期里，收益率曲线倒挂平均先行于衰退12个月。这种关联屡试不爽。

“从历史来看，在加息12～18个月之后才会对真实经济活动产生最大的影响力。也就是说，美联储还在打去年的反击战，可能在完全错误的时机加息。”某资深美股交易员对笔者表示。

如果通胀在未来几个月意外迅速回落，近期的股价反弹可能会延续下去。如果石油和食品价格继续下跌，这种结果是可能出现的。值得注意的是，WTI原油已经较近期高点下跌了20%。最近几周，食品价格也大幅下跌，玉米、小麦和大豆价格分别下跌了20%、25%和18%。

原油价格和债券收益率之间的相关性变得非常紧密，因为油价主导着通胀预期，而这正是美联储瞄准的目标。如果油价持续下跌并保持低位，美联储收紧政策的预期就会减弱，从而提振股市。

因此，最终问题归结为整体CPI下降是否能安抚美联储。美联储正在应对的是价格水平普遍上升的问题，包括服务和住房相关的组成部分。

美股仍可能“杀盈利”

美股用大幅的“熊市反弹”来“庆祝”衰退，无疑就是在博弈美联储可能转鸽派。但历来“熊市反弹”都颇为疯狂，哪怕是2008年金融危机前夕的那波反弹。目前说美股已经开启一轮新的升势未免为时过早。

近期，原油等大宗商品与美股一道反弹，而美债收益率与美元一起下跌，从资本市场这些品种的表现看，投资者开始反映美国经济经历衰退后的复苏（只有复苏阶段对应债券收益率下行，同时股票大涨、商品小涨）。

整个7月美国投资者的预期依次反映了滞胀、衰退和复苏，一个月将未来一两年的预期都打完了，显然预期跑得太快，不久还会回到基本面，而目前美国的经济基本面仍处于滞胀阶段，即通胀上升、经济下行。回到基本面的美股仍要下跌，而美债收益率还会上行，美元指数仍然上行。

如果说早前的下跌主要是因为货币紧缩导致的“杀估值”，未来“杀盈利”可能会继续跟进。

有美股研究人士对笔者提及，标普500的盈利增速已从一季度的同比增长9.3%，下降到了9%左右，纳斯达克指数的同比盈利增速已从一季度的15.9%附近下降到了-2.3%。“其实盈利下调的幅度非常大，市场在回撤20%的过程中，已计入了一部分盈利的下修，关键在于，下修的幅度是否已经到位？”

市场对标普500的2022年盈利增速的预期约为10%，年初时的预期则为16%。复盘历史，除了一些深度衰退的年度，比如2008年的次贷危机，在其他的温和衰退中，盈利下调的幅度是在10%以内。目前已经从16%下调到10%，可能还有5%左右的下调空间。

因而，二季报可能会是市场密集下修业绩的窗口期。包括微软、苹果、特斯拉在内的很多的大型科技公司已开始宣布裁员或者是放缓招聘。

不过，美国龙头科技股大多连续两日收涨，上周五特斯拉收张2.2%至5月6日的高位。FAANMG六大科技股中，只有收跌逾5.2%的Facebook母公司Meta和跌逾0.3%的奈飞收跌，微软收涨近2.9%至5月5日的高位，亚马逊收涨近1.1%，谷歌母公司Alphabet收涨约1%，苹果收涨近0.4%至5月4日的高位。盘后亚马逊公布二季度继续亏损，但当季销售收入和三季度指引高于市场预期，亚马逊盘后涨幅扩大到10%以上。苹果公布二季度利润下降11%但降幅低于预期、iPhone销售收入不降反增2.8%，苹果盘后涨幅曾接近4%。盘后Meta和奈飞也都转涨。

只能说，市场是往前看的，交易者又开始憧憬流动性泛滥了。至少是现在已经泛滥的流动性，不会被撤走。对于真正的投资者而言，盈利下修显然没有到头，但“择时”永远是最难的课题之一，在合适的时机提前布局中长期能获得超额增速的公司，也确实是衰退预期下的更好选择。

（作者为秦朔朋友圈资深财经作者）