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赵伟:繁荣的顶点?商品市场的信号(二)

2022-08-16 15:43:19

作者:赵伟    责编:张健

“滞涨交易”向”衰退交易“的逐步演绎  第一阶段的上行期,“滞胀交易”逻辑延续,“俄乌冲突”则进一步加剧了供给收缩的恐慌。阶段下行期,投资者对“衰退”的担忧逐步升温,市场从“滞胀交易”向“衰退交易”逐步演绎,全球大宗商品普遍下跌。

年初以来,大宗商品市场大幅震荡、“一波三折”,主导各阶段商品走势的核心逻辑如何变化、后续又将如何演绎?本文分析,可供参考。

一问:年初以来大宗商品的表现?整体大幅震荡、内部显著分化

年初以来,大宗商品价格大幅震荡,整体走势“一波三折”。1)第一阶段上行期,年初至3月上旬,CRB现货指数上涨8.45%;2)第二阶段震荡期,3月中旬至6月上旬,商品价格内部分化,CRB指数震荡上行1.40%;3)第三阶段下行期,6月中旬至7月中旬, CRB指数下跌9.67%;4)第四阶段反弹期,7月下旬以来,商品价格企稳反弹,CRB现货指数反弹2.15%。

不同商品间价格显著分化,其中能源价格与其他商品价格的分化尤为突出;黑色系国内外价差拉大,亦是体现。1)能源与工业金属的分化,在原油与LME铜之间集中体现。年初以来,铜油比持续下行至68,创2009年以来新低;2)国内保供稳价的推进、叠加俄乌冲突扰动,黑色系内外价差快速拉大,动力煤、螺纹钢内外价差,分别较年初走阔188美元/吨和88美元/吨。

二问:商品定价的核心逻辑?“滞胀交易”向“衰退交易”的逐步演绎

年初至6月上旬,“通胀加强VS经济走弱” 、“疫情蔓延VS稳增长”的两大博弈,成为了定价焦点,俄乌冲突亦有明显扰动。1)年初至3月上旬的上行期,需求回暖背景下滞胀交易延续、俄乌冲突下供给收缩的冲击、与部分商品低位库存的扰动,驱动商品普涨;2)3月中旬至6月上旬的震荡期,“俄乌”长期化下,商品价格上涨预期仍在,同时海外衰退担忧也在升温。

6月中旬以来,投资者对“衰退”的担忧逐步升温,市场从“滞胀交易”向“衰退交易”逐步演绎,商品价格出现过一波快速下跌。1)6月中旬至7月上旬的下行期,美、欧等海外主要经济体的PMI快速下行,引发的“衰退”担忧从股债市场向商品市场溢出;2)7月中旬以来反弹期,受益于前期过快下跌后情绪修复;就业与零售的韧性,也使得“衰退”担忧阶段性降温。

三问:未来可能的演绎?重回基本面,但供需有别、结构分化依旧

情绪释放后,商品定价或重回供需基本面;海外经济进入“衰退”阶段的时点或在冬春之交,商品市场的“衰退交易”或将延续。近期,商品价格出现了一定超跌反弹;回溯历史,情绪快速释放后,商品价格多会经历阶段盘整,并在基本面明确后,重新回归供需驱动。无论经济切入“衰退”阶段对供需的影响,还是全球流动性收紧的背景,对商品价格均会形成一定压制。

供需结构的差异,或导致商品价格内部分化,一段时期内仍将延续。铜、铝等工业金属的全球消费量与全球经济紧密相关,原油近七成需求来自弱周期的交通运输,小麦等农产品需求则相对刚性。供给端因素,不同商品分类亦有所不同,或使得步入“衰退”阶段,商品价格内部分化仍将延续。能源与粮食供给约束最强,其中产油国增产幅度有限、粮食供给受疫后扰动偏紧。

风险提示:美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期

(赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

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