英大宏观评论（2022年第30期，总第114期）美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年 （上）

主要观点：

一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓，在加息问题上强调“坚持就是胜利”；

二、不排除9月美联储加息75个基点的可能，2023年底联邦基金利率中值略低于4%；

三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”；

四、2023年上半年美国CPI当月同比或位于-2.10%至5.30%，均值为2.10%左右；

五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长；

六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点；

七、美联储降息时点大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度；

八、“类降息”效应利多大类资产，但是美国宏观经济下行继续施压国际油价。

正文

事件：8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。

点评：

一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓，在加息问题上强调“坚持就是胜利”

在2022年杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔以与往年相比“更简短，更聚焦，更直接”的方式，阐述了美联储的“鹰派”立场，具体体现在以下五点。

第一，在7月美国CPI当月同比录得8.50%，位于历史高位的背景下，鲍威尔指出，“当前联邦公开市场委员会（FOMC）的重中之重是将通胀降低至2%的目标”。

从“重中之重”一词可以看出，“将通胀降低至2%的目标”在美联储的目标体系中位于第一位。与之相呼应的是，鲍威尔指出“物价稳定是美联储的职责所在，也是我们经济的基石”。客观而言，有效控制通胀是全球各国央行货币政策的重要目标之一。与之相印证的是，包括新西兰、加拿大、英国等相当一部分国家实行“通货膨胀目标制”，即央行明确以物价稳定为首要目标。

第二，鲍威尔认为，“美国目前的高通胀确实也是需求强劲和供给受限的产物”。

在此背景下，鉴于“美联储的工具主要是针对总需求发挥作用”，因此“需要强力地运用我们的工具，使需求和供给更好地平衡”，“我们正在采取有力和迅速的措施来调节需求，使其与供给更加匹配”，“在调节需求使之与供给更加匹配方面，我们显然还有工作要做”。

这些表述的言外之意是，必须通过包括“强力”加息在内的紧缩货币政策来抑制“强劲”的总需求，毕竟短期之内增加供给难度较大。

第三，鲍威尔指出，“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”，此外，“劳动力市场状况很可能也会有所走软”，并认为，“这些都是降低通胀的不幸代价”。

也就是说，为降低通胀率，即使付出经济增速下行并持续低迷，以及失业率走高的代价也是值得的。对鲍威尔这一观点形成支撑的是上世纪70年代美国经济学家奥肯提出的“痛苦指数”。奥肯认为，痛苦指数是通胀率与失业率之和，数字越高，表示痛苦程度越高。如果通过失业率的小幅抬升，换来通胀率的大幅下降，从痛苦指数的角度看是值得的。

第四，当前联邦基金目标利率处于2.25%-2.50%之间。

这一区间也是经济预测摘要（SEP）对联邦基金利率长期预期水平的估计区间。但是，鲍威尔在年会上指出，“即使在到达对长期中性利率的预计水平后，依然还不是罢手或暂停的时候”，因为目前“通胀水平远高于2%，且就业市场极度紧俏”。

第五，回顾上世纪70年代以来美国通胀走势，鲍威尔得出三点教训。

其中，第一点教训是“央行能够而且应当承担起实现低且稳定的通胀的责任”，也就是说，当前美联储不仅要将高通胀压降下来，而且还要将其维持在低位水平。至于有多低，鲍威尔认为“将通胀降低到低且稳定水平”“这样的‘常态’一直延续到去年春天”，而2021年3-5月美国CPI当月同比分别为2.60%、4.20%、5.0%。

也就是说，鲍威尔认为通胀水平低于4.20%，乃至低于5.0%都属于“常态”。第三点教训是“我们必须坚持加息，直至大功告成”。这句话表达了美联储在通胀问题上“坚持就是胜利”的决心与信心。

二、不排除9月美联储加息75个基点的可能，2023年底联邦基金利率中值略低于4%

我们尝试从鲍威尔讲话中大致推断美联储“合意”的加息路径。首先看起点，我们认为9月美联储大概率加息75个基点。这一判断的主要依据有两点。

第一，鲍威尔在年会上指出，“我当时（7月议息会议）说，下次会议时再来一次不寻常的大幅加息可能是合适的”。这在一定程度上暗示9月将加息75个基点。

第二，7月美国CPI当月同比8.50%的读数，虽然较6月下行0.60个百分点，但是依旧位于历史高位。更为关键的是：在5月美国CPI当月同比录得8.60%时，美联储在6月15日加息75个基点；在6月美国CPI当月同比录得9.10%时，美联储在7月27日加息75个基点。如果8月美国CPI当月同比维持在8.50%左右，则美联储大概率加息75个基点。

值得指出的是，我们认为8月美国CPI当月同比大概率在7月的基础上下行，大概率位于8.0%左右。如果这一判断成立的话，则将向市场传递两个信号：一是在两个月下行的背景下，美国CPI当月同比的下行趋势基本确立；二是降低了美联储在9月加息75个基点的可能性。

其次看终点，美联储认为，2023年年底联邦基金利率中值略低于4%。这一判断的依据是，鲍威尔在年会上指出，“委员会成员对6月SEP的最新个人预测显示，到2023年底，联邦基金利率中值略低于4%”。也就是说，美联储成员认为2023年底，美国联邦基金目标利率的区间是3.75%至4.0%。

目前联邦基金目标利率区间是2.25%-2.50%。从当前的2.50%运动至2023年底的4.0%，有三条路径：第一条路径是联邦基金目标利率快速上行，超过4.0%，然后回落至4.0%；第二条路径是联邦基金目标利率一路上行，在2023年底到达4.0%；第三条路径是联邦基金目标利率在短期内快速到达4.0%，然后维持在4.0%不变，直至2023年年底。我们认为第二条与第三条路径实现的概率较大。

再次看过程，我们看联邦基金目标利率一路上行至2023年底的4.0%的节奏如何。

在9月加息75个基点至3.25%，以及2023年底上行至4.0%的假定下，联邦基金目标利率只有75个基点的上行空间。在2023年年底之前，美联储可以选择直接一次性加息75个基点至4.0%，也可以选择分别加息50个基点与25个基点，还可以选择3次各加息25个基点。

我们认为第一种情况出现的概率较低，而第二种情形与第三种情形视美国通胀情况而定：如果届时美国通胀还位于相对高位，则第二种情况出现的概率较大；如果届时美国通胀位于相对低位，则第三种情况出现的概率较大。

但是不管出现何种情形，均符合鲍威尔所指出的“在某种程度上，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息步伐可能会变得合适”这一言论。

最后看展望，在联邦基金目标利率到达本轮周期的高点，也就是2023年年底的4.0%之后，美联储不会快速降息，大概率维持在这一高点水平一段时间。这一判断的依据是鲍威尔指出，“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场。

历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”。这就预示降息不会太早到来。如果以上假设成立的话，则美联储“合意”的降息时点大概率在2024年1季度之后。

三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”

以上我们根据杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔的讲话，刻画出美联储加息的终点以及到达终点的路径，并对降息的时点进行展望。值得指出的是，以上只是美联储心目中“理想利率政策路径”。在实际经济生活中，存在“打破”美联储的预期目标以及实现目标的理想路径的三种情形。

第一种情形是，鲍威尔指出，“我们在9月会议上的决定将取决于所获得的整体数据和不断演变的前景”。也就是说，美联储的利率决议取决于当时的经济数据，以及他们对未来经济数据的预判。如果当期经济数据的表现以及宏观经济走势与预期的有很大出入，则美联储未必会按照以上的“加息路径”来加息。

第二种情形是，突如其来的极端事件的发生，可能会逼迫美联储做出被动应对，进而偏离预定的“加息路径”。2015年12月17日美联储启动加息进程，但是在2019年8月、9月、10月连续三次累计降息1.0个百分点。对此，美联储的解释是在进行“预防式降息”、“保险式降息”。但是随着新冠肺炎疫情的到来，联邦基金目标利率“一降到底”，证伪了所谓的“预防式降息”、“保险式降息”。

第三种情形是，美联储可能误判宏观经济形势与通胀走势，进而做出错误的利率决策。2021年年中，鲍威尔一再认为美国不会出现通胀飙升的情况，但是实际情况是，2021年年初以来美国通胀率一路走高，并在2022年6月录得9.10%的历史高位。2022年6月，鲍威尔在欧洲央行举办的一个论坛上表示，“我们清楚地认识到我们对通胀知之甚少”。

无独有偶，美国财长耶伦也公开表示，“意料之外的巨大冲击推高了能源和食品价格，供应链瓶颈严重影响美国经济”，“我对此未能完全理解”。

我们认为，以上三种情形均有可能在2022年下半年以及2023年出现，尤其是第一种情形，与此同时，也不排除发生意外事件，以及美联储再次误判宏观经济形势与通胀走势的可能。

因此，存在美联储偏离其“合意加息路径”的可能。

四、2023年上半年美国CPI当月同比或位于-2.10%至5.30%，均值为2.10%左右

在“当前联邦公开市场委员会的重中之重是将通胀降低至2%的目标”的背景下，美国CPI当月同比走势如何，成为全球宏观经济的焦点，进而正确研判美国CPI当月同比走势，成为资本市场至关重要的大事。

我们认为，美国CPI当月同比与国际油价走势息息相关，或者说，国际油价走势是美国CPI当月同比走势的主导因素。这一判断的依据有三点。

第一，美国CPI当月同比与WTI原油期货价格同比的相关系数为0.54，介于0.30至0.80之间，属于中度相关。

第二，客观而言，0.54的相关系数并不高，并未达到高度相关。这是否意味着无法从WTI原油期货价格同比的走势研判美国CPI当月同比的走势呢？从图形走势上看，WTI原油期货价格同比的高点（低点）或领先于美国CPI当月同比的高点（低点），或同步于美国CPI当月同比的高点（低点）。

之所以二者的相关系数仅为0.54，是因为存在WTI原油期货价格同比的高点（低点）或领先于美国CPI当月同比的高点（低点）的情况，这就压低了美国CPI当月同比与WTI原油期货价格同比的相关系数，如2004年10月WTI原油期货价格同比到达74.97%的阶段性高点，但是美国CPI当月同比在2005年9月到达阶段性高点4.70%，滞后时长为11个月，再如2013年7月WTI原油期货价格同比到达19.15%的阶段性高点，但是美国CPI当月同比在2014年6月到达阶段性高点2.10%，滞后时长同样为11个月。

第三，在美国CPI的12个分项中，与原油高度相关的能源分项的标准差为10.74，在12个分项中位列第一，表明能源项的波动性最大，是美国CPI的主导项。

在7月WTI原油期货价格同比录得37.46%，较本轮周期的高点即2021年3月的269.57%，下行232.11个百分点的背景下，6月的9.10%大概率是本轮美国通胀的高点。支撑我们这一判断的主要论据是，在鲍威尔提出“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”的背景下，后期国际油价大概率承压下行，进而拉动美国CPI当月同比继续下行。

基于此，我们坚持在《英大证券宏观评论：发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告（20220214）》中“发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度”的判断。

既然美国CPI当月同比与国际油价走势息息相关，那么在美国CPI当月同比处于负值区间时，国际油价同比走势如何呢？答案是，1984年3月以来，美国CPI当月同比有且仅有11个月度数据位于负值区间，与之相对应的WTI原油期货价格同比均录得负增长，其均值为-44.08%。我们换个角度看，在国际油价同比录得负值的情况下，美国CPI当月同比的表现如何呢？

经测算，1984年3月以来，在WTI原油期货价格同比录得负增长期间，美国CPI当月同比的均值为2.10%，其中，最大值是1991年2月5.30%，对应的WTI原油期货价格同比是-7.10%；最小值是2009年7月的-2.10%，对应的WTI原油期货价格同比是-51.83%。也就是说，一旦2023年上半年WTI原油期货价格同比录得负增长，则美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间，均值为2.10%左右。

值得指出的是，2.10%左右这一水平是美联储利率政策调控的目标水平，因为鲍威尔指出，“当前联邦公开市场委员会的重中之重是将通胀降低至2%的目标”。如果这一判断成立的话，考虑鲍威尔指出“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场”，以及“历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”，预计美联储大概率在2023年下半年降息。

（作者系英大证券研究所所长郑后成）

英大宏观评论（2022年第30期，总第114期）美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年（下）