利率只是颠簸：我们仍然坐在正确的列车上

摘要

1、利率在刚刚过去的月末，出现了偏大幅度的上升，这似乎不能完全用季节性因素所解释：

1）一种猜测认为：8月的融资量偏大，从而使得利率在月末稍有向上，这的确可能是解释之一；

2）另外我们能看到的是：货币政策的宽松基调也许在8月出现了反复，譬如，8月在没有降准置换的情况下，央行没有足额对冲到期的MLF。

2、当然，会有一种解释认为，货币政策即使出现了一点收缩，也是被动的：

1）下半年财政渠道投放的流动性是不及上半年的，其原因是留抵退税力度的下降；

2）从快速贬值的人民币看，外汇占款也许也对资金面构成了一些压力，当然，8月本应是外汇占款少增的季节。

3、但这些解释也许都并不根本：

1）货币政策的任务之一就是对冲财政吞吐和外汇占款，而且当前来看，财政和外汇占款的变化应不太剧烈，央行也许不会出现如15年下半年那般难以及时对冲的情形；

2）因此，无论原因是外生的还是内生的，其根源大概率是央行本身的想法出现了一些微妙的变化；

3）当然，短时通过紧货币去稳汇率存在一些可能性，但这绝不构成趋势，央行货币政策的重要出发点是经济基本面，在经济基本面不出问题的情况下，货币政策才能顾及其他，而如果基本面不出问题，则无论需不需要稳汇率，我们都不需要宽货币了。

4、所以，更有可能促成政策短时变化的，是8月经济基本面变稳这件事情。

5、但也许，这个基本面的变化只是暂时性的：

1）地产的压力仍然存在，而基本面从来没在地产投资下滑的环境中企稳过；

2）即使基本面的趋势存在争议，PPI及企业业绩增长速度的下降是不存在太多争议的，因此，即使实际增长速度变稳，名义增长速度大概率还会继续下降，企业的压力也不会根本性得以纾解。

6、利率只是颠簸，并没有转势，我们仍然坐在正确的车上，此外，在利率债收益率曲线形态已经获得相对充分的修复之后，我们在利率债上的久期可以尽可能拉长一些。

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正文

利率在刚刚过去的月末，出现了偏大幅度的上升，这似乎不能完全用季节性因素所解释：

1）一种猜测认为：8月的融资量偏大，从而使得利率在月末稍有向上，这的确可能是解释之一。一方面，8月下旬，央行非对称调降一年期和五年期LPR，预期会提升企业部门的信贷需求，同时居民还款压力的下降，也有助于释放部分刚性和改善性住房需求。从商品房成交面积来看，8月商品房成交面积同比增速回升14个百分点。另一方面，8月的信贷形势分析座谈会中继续强调保持贷款总量增长的稳定性，因此在7月新增贷款较低的基数之下，8月新增贷款的扩张较为明确。一个很好的佐证是，8月底票据利率的大幅上行。

2）另外我们能看到的是：货币政策的宽松基调也许在8月出现了反复，譬如，8月在没有降准置换的情况下，央行没有足额对冲到期的MLF。8月份央行在公开市场中净回笼了2060亿，仅通过MLF一项便回笼了2000亿元。其实，央行在到期续作上是存在主动性，足量续作对其而言并非难事。

当然，会有一种解释认为，货币政策即使出现了一点收缩，也是被动的：

1）下半年财政渠道投放的流动性是不及上半年的，其原因是留抵退税力度的下降。6月以来银行间市场充裕的流动性主要来自于财政支出渠道被动投放的流动性。这从6月央行资产负债表中可以看到，政府存款环比减少665亿元。但是7月的政府存款环比增加4375亿元，从而通过财政渠道投放的流动性早已出现了逆转。其主要原因在于留抵退税力度的减少。根据税务总局的公告，从4月1日大规模增值税留抵退税政策实施至8月15日，已有20131亿元退税款退到纳税人账上，大规模留抵退税存量留抵税额集中退还任务已经完成。该规模远远大于同期央行公开市场净回笼的2900亿元。

2）从快速贬值的人民币看，外汇占款也许也对资金面构成了一些压力，当然，8月本应是外汇占款少增的季节。人民币汇率自8月12日开始贬值斜率迅速陡峭化，贬值幅度达到2020年8月以来的最高水平，这可能导致8月外汇占款环比下滑。进一步从人民币对一篮子货币来看的话，CFETS 人民币指数同样呈现下跌趋势，从而资金的跨境流出很可能是多边的。叠加8月外汇占款的季节性少增，对资金面同样构成了一些压力。

但这些解释也许都并不根本：

1）货币政策的任务之一就是对冲财政吞吐和外汇占款，而且当前来看，财政和外汇占款的变化应不太剧烈，央行也许不会出现如15年下半年那般难以及时对冲的情形。15年下半年，由于中美货币政策背离，加上汇改后人民币经历大幅度贬值，导致央行外汇占款持续大幅下降，年底更是达到单月7000亿规模的流出，如此大规模的外汇下降导致央行难以对冲。除此之外，央行在主观性上通过公开市场操作对冲财政吞吐和外汇占款的波动并非难事，尤其是在目前波动较小的时期。

2）因此，无论原因是外生的还是内生的，其根源大概率是央行本身的想法出现了一些微妙的变化。一方面，央行在对冲因财政吞吐和外汇占款引致的流动性减少上选择了作壁上观，本身从侧面反映了央行的意图。退一步讲，即便央行对外汇占款与财政吞吐的流出无能为力，但是足额续作8月MLF到期量并非难事。因此，缩量续作也体现了央行本身想法的变化。

3）当然，短时通过紧货币去稳汇率存在一些可能性，但这绝不构成趋势，央行货币政策的重要出发点是经济基本面，在经济基本面不出问题的情况下，货币政策才能顾及其他，而如果基本面不出问题，则无论需不需要稳汇率，我们都不需要宽货币了。

所以，更有可能促成政策短时变化的，是8月经济基本面变稳这件事情。8月PMI数据虽然仍在收缩区间，但相比7月而言毕竟是好转的。另外，一些中观指标也表明景气度在改善，比如，螺纹钢价格指数、水泥价格指数。基本面的边际变化促使央行认为货币政策没有必要维持7月宽松的局面。

但也许，这个基本面的变化只是暂时性的：

1）地产的压力仍然存在，而基本面从来没在地产投资下滑的环境中企稳过。不可否认，目前现房销售支撑着地产销售的企稳，而且从地产销售到地产投资之间存在不短的时滞，地产投资企稳的时点大概率不会落在今年。因此，地产行业潜在增长率的下降，会对宏观的潜在增长率形成明显拖累。

2）即使基本面的趋势存在争议，PPI及企业业绩增长速度的下降是不存在太多争议的，因此，即使实际增长速度变稳，名义增长速度大概率还会继续下降，企业的压力也不会根本性得以纾解。当前全球货币收缩仍在延续，大宗商品带动PPI的持续收敛是相对明确的，而且PPI的下行深度会覆盖掉实际经济增速，从而带动名义增速的下降。

利率只是颠簸，并没有转势，我们仍然坐在正确的车上，此外，在利率债收益率曲线形态已经获得相对充分的修复之后，我们在利率债上的久期可以尽可能拉长一些。在当前的基本面背景下，资产荒的逻辑难以改变，流动性带来的一点颠簸并不值得担忧。而且国债1Y-10Y期限利差已经升至90bp附近，在较为陡峭的曲线下，利率债上的久期可以尽可能拉长。

（作者杨为敩系国元证券宏观组负责人）