连平：贸易顺差流向与“藏汇于民”

2021年我国外贸顺差创历史新高，同比增长29%，但外汇储备维持在3.2万亿美元左右。2022年1~7月，贸易顺差大幅扩张，同比增速高达61.6%，外汇储备余额却下降了3.7%（图1）。在此期间，大量贸易盈余带来的外汇流向了哪里？如何解释这种现象？

贸易顺差带来的外汇流向哪里？

根据外汇储备、商业银行结售汇数据和资产负债表、国际收支等方面的观测，可将贸易顺差带来的外汇收入流向大致分为三条路径。

路径一：外贸企业收到外汇后，与商业银行结汇，商业银行再与央行结汇，这部分外汇形成了央行的外汇储备。

央行的外汇储备2022年以来下滑显著，前6个月共计减少1504亿美元。若存在上述路径的外汇流入，在贸易顺差明显扩大的情况下央行外汇储备通常应当增加，那其不断下降的原因是什么？

外汇储备变动主要来自三个因素的影响：汇率变动、资产市值变化、央行外汇市场干预。在美联储大幅收紧货币政策的影响下，今年年初至8月末，美元指数上涨约12.4%，外汇储备中非美货币大幅走贬，欧元、英镑和日元对美元的贬值幅度均在12%~18%之间。美元强势和非美货币走弱产生的估值效应引发了外汇储备以美元计价数值的下降。据估算，今年上半年，由汇率变动因素引发的外汇储备减少大约为1300亿美元。

在美联储激进加息的推动下，上半年美债利率飙升，10年期美债收益率上涨约50%，价格不断下跌。截至8月末，我国持有美债余额降至9600亿美元左右，为近12年新低，月环比七连降。部分未到期的美债被低价抛售后，则计入会计损益账户；所持有其他美债的票面价值缩水，导致余额变动产生负估值效应，即市值的被动变化。据估算，负估值效应贡献了今年我国持有美债余额总降幅的76%左右。

因世界主要央行大幅收紧货币和俄乌冲突外溢影响，市场预计欧美经济步入衰退边缘，欧美股市遇冷。上半年，美国道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌约15%、20%和29%，欧洲斯托克50指数累计跌幅近20%，美欧股市下跌对我国外汇储备的市值也带来负面影响。据估算，今年上半年，由市值变化引发的外汇储备减少大约为300亿美元。

央行直接干预外汇市场即参与了市场交易，也可能引发外汇储备余额变化。当央行在外汇市场上购入外汇投放本币时，会扩大本币供给并产生外汇占款；反之则反是。近年来，我国央行多次表态已基本退出了常态化的市场干预。我国的外汇占款余额自去年12月的21.2万亿元小幅增至今年7月的21.3万亿元（图表2），表明即便存在央行参与外汇市场交易，其程度也极为有限。经估算，今年上半年，由此引发的外汇储备增加不超过200亿美元。可见，央行在外汇市场的交易行为并没有对冲因美元升值引发的外汇资产读数降低和外汇储备资产市值的减少，说明商业银行与央行结汇这一外汇流入路径的体量较为有限。

路径二：因汇率变动预期或进口付汇需求等，外贸企业在收到外汇后，并未与商业银行结汇，而是将外汇收入存入商业银行，形成了外汇存款。

全球疫情暴发以来，我国金融机构的外汇存款余额不断攀升，2020~2022年的月度平均增长率约为2.27%，远高于2015~2020年期间0.26%的月度平均增长率。尤其是2021年以来，银行体系外汇存款余额波动在1万亿美元上下，而2019~2020年则在7000亿~9000亿美元区间内波动，期间外汇存款余额持续高于外汇贷款余额，外汇存贷款差额（外汇存款减去外汇贷款）由2021年初的221亿美元大幅增至2022年6月的941亿美元，扭转了过去10年内外汇存款始终低于外汇贷款的局面，也体现了商业银行体系外汇流动性的不断改善（图表3）。

金融机构外汇存款快速增长的主因是企业结汇意愿走弱和持汇意愿增强。2022年前7个月，境内住户（居民）外汇存款与银行外汇存款的平均占比约为12.6%，可见银行外汇资金来源主体是企业，企业的结售汇行为和持汇变动对银行的外汇存款增减具有决定性影响。2022年以来，经常账户和金融与资本账户的结汇率处于同期的历史低位，其中经常账户2月累计结汇率仅为52.3%，是2017年以来最低水平。金融与资本账户上半年各月的累计结汇率均在16%以下，低于2021年年均16.5%的结汇水平，表明虽然贸易顺差扩大、资本流入增加，但持汇企业的结汇意愿不断降低。而未与银行结汇的外汇基本以存款的形式存放商业银行，成为金融机构外汇存款余额快速增长的主因（图表4）。企业结汇意愿走弱的原因，一是在去年人民币汇率持续升值的情况下，部分企业错失了结汇窗口之后选择持汇观望；二是目前美联储仍处于激进加息阶段，美元指数依然高位，企业可能因待价而沽的心态而偏向继续持有美元；三是我国加工贸易占比约为21%，部分外贸企业既有出口产品时收汇的需求，也有进口原料时付汇的需求。在全球外汇市场呈现较大波动的背景下，出于避免再购汇时产生汇兑损失的考虑，企业会选择以存款形式留存外汇以备用。

我国银行体系外汇存款快速增长主要来自境内企业外汇存款的贡献（图表5）。2022年一季度末，商业银行境内外汇存款与外汇资金的占比为51.5%，为2018年8月以来最高，而境外外汇存款与外汇资金的占比自2021年不断下降，由25.4%降至21.6%。2021年三季度以来，境内外汇存款与境外外汇存款的差额显著走扩，表明存入商业银行的未结汇外汇存款主要由境内企业贡献。

路径三：外贸企业与商业银行结汇，但商业银行并未与央行结汇，遂成为商业银行的外汇资产。这类资产通常用于海外存款、海外贷款、海外债券投资和海外股权投资等。

2020年至2022年一季度，商业银行外汇资产规模处于高速增长期。其中，海外存款和海外贷款虽仍是主体，但其占比下降，尤其海外贷款收缩明显。海外债券与股权投资是新增长点，尤其债券投资增幅最为显著。2020年至2022年一季度，银行业对外金融资产大幅扩张，期间涨幅约29.9%，其季度环比的平均增长率为4.1%，显著高于其余季度2.1%的平均环比增长率。尤其是2022年一季度，银行业对外金融资产创历史新高，录得15686.9亿美元。国际投资头寸表“其他投资”的资产项与国内商业银行外汇资产变动息息相关。2020年至2022年一季度，“其他投资”资产余额大幅上涨约8.4%，同样体现出商业银行外汇资产持有量的增加。从商业银行外汇资产结构看，2020年至2022年一季度，存贷款增长约29.5%，海外存款和海外贷款仍是银行外汇资产的主体，占比虽下降但仍处于71.8%水平；股权投资增长约24.3%，占比12.9%；债券投资增幅最为显著，达37.0%，占比从14.5%升至15.4%。尤其是2022年一季度，债券投资增长尤为显著，同比增速25.1%，环比增长7.1%，表明近年债券投资在商业银行对外金融资产规模扩张过程中的作用日益重要。与此同时，在美联储加息预期上升和进入加息进程后，中资银行海外机构的外汇存款和贷款增速是下降的。金融机构的境外外汇存款、境外外汇贷款的同比增速从去年8月28.8%和5.0%大幅滑至今年7月的-18.7%和-9.2%。上述数据表明，当企业与商业银行结汇后，商业银行持有外汇未与央行等额结汇时，商业银行体系内的外汇资产相应增加。

综上分析，当前我国较高的贸易顺差带来的外汇收入并未导致外汇储备相应增加的主要原因，是境内企业结汇意愿走弱带来商业银行外汇存款大幅增加、商业银行持有较多外汇资产未与央行等额结汇（即路径二和路径三）。在不考虑误差与遗漏的情况下，当外汇储备总量平稳对应着非官方经济主体的海外资产增长，意味着市场上存在主动增持外汇的行为。表明在美联储货币政策收紧的背景下，在汇率风险对冲工具不断完善和QDII（合格境内投资者）额度不断扩容等举措的推动下，企业和银行的持汇意愿明显上升。根据现有结售汇数据估算，流向商业银行的未结汇外汇存款和外汇资产（路径二和路径三）占比约90%以上，这种现象可以认为是“藏汇于民”的重要体现。

如何看待“藏汇于民”

1.“藏汇于民”具有重要的宏微观积极意义。

1994年我国实行强制结售汇制度，以应对外汇资源短缺的局面。2001年加入WTO，我国外贸快速发展，国际收支的主要矛盾逐渐由外汇短缺变为外汇储备增长过快。于是在2002—2007年间，我国通过改进账户设立和限额管理，扩大了企业的外汇留存自主权，推进强制结售汇逐步向意愿结售汇转变，“藏汇于民”的进程由此开始。其间，企业意愿结售汇从收入占比20%逐步提高至80%，直至完全实现自主；个人购汇额度从3000美元逐步提升至5万美元，并最终实行年度总额管理等。2008年取消强制结售汇制度，确立意愿结售汇制度。迄今为止，商业银行的各项外汇存款余额增长约6倍，表明在意愿结售汇制度推行下，企业的持汇意愿持续提升，商业银行外汇流动性不断增加。2015年以来，我国外汇储备经历冲高回落后，基本维持3.0万亿~3.2万亿美元区间，规模则较为平稳。在外贸顺差大幅增长的情况下，外汇储备规模却相对稳定，体现了“藏汇于民”进一步发展。

作为我国长期外汇管理政策目标，“藏汇于民”对我国宏观经济和微观经济等层面均具有重要的积极意义。

一是有助于减轻市场压力，提高货币政策的独立性。2014年之前，外汇占款曾经是我国央行资产负债表资产端的重要组成部分，对应的外汇流入是影响我国货币政策操作的主要因素。货币当局抛出的本币通过货币乘数效应，放大了国内基础货币供应量，直接影响了央行货币政策的导向。作为应对举措，央行被动增加发行央票、提高存款准备金等操作对冲过剩的人民币流动性压力。由于持续大量被动购入外汇，外汇占款占央行总资产的比重曾高达约83%。为应对汇率波动和成本压力对外汇储备的影响，央行货币政策的实施空间和方向面临一定制约。而当企业和商业银行持有一定规模外汇的情况下，市场便具有了一定程度的应对资本流动和汇率波动的自主调节能力，可以避免货币当局直接动用外汇储备调节汇率，不会对基础货币投放造成压力，不仅可以减缓通胀压力，也可以使货币政策的独立性得到加强。

二是有助于增强二级储备的蓄水池功能，保持人民币汇率的基本稳定。相对于官方外汇储备，企业和商业银行持有的外汇可以被视为“二级储备”。充裕的二级外汇储备可以在市场上发挥吞吐外汇、调节汇率的功能。在人民币汇率出现阶段性波动时，二级储备可以在央行和跨境外资本之间充当缓冲垫，有助于减缓跨境资本流动对汇率的冲击。今年3月，北向资金面临阶段性大幅流出，外资机构对人民币债券的持有量也逐渐降低，人民币汇率酝酿回调，市场主体的结售汇意愿发生变化，但结汇率的环比增幅高于购汇变化，外汇市场仍呈现“逢高结汇”情形。十分重要的原因是商业银行体系内具备充裕的外汇资金，在市场自动调节机制作用下，市场主体逢高减持外汇缓冲了外汇市场的剧烈波动。

三是有助于分散外汇储备的集中度风险，改善外汇资产收益水平。目前我国外汇储备占官方与民间持有外汇总量的三分之二以上，需要关注集中度风险。出于流动性、安全性和收益性的考虑，官方外汇储备中有部分投资于海外股市等，但有不低的比例投资于低收益、低风险的海外国债。国际金融市场一旦变动，可能引发资产价格波动并造成市场变化。“藏汇于民”则可以提升持汇企业和商业银行自主管理外汇的积极性，促进其主动经营自有外汇，以分散规避市场和汇率波动的风险；有利于从总体上运用资产配置组合的手段，将鸡蛋放在不同的篮子里，达到分散风险、提高资产收益的目的。

四是有助于增强企业经营的灵活性和自主性，规避汇率风险。在我国推进高水平对外开放的背景下，商业银行和企业拥有一定规模的外汇资金，有助于提升企业运用外汇资金和自主对外经营的能力。“藏汇于民”的配套政策措施会影响到企业的对外投资决策，使之相比较于过去而言更多地倾向于将外汇留在手中。这不仅可以提升外汇资金的使用效率，还有利于企业规避汇率风险和海外市场风险。企业的外汇自留适应了外向型企业“收支在外”的特点，可以节约国际结算的人力、财务以及融资成本；可以避免因资金流动性不足而影响境外业务的开展。企业获得海外投资收益之后，继续进行海外投资，有助于进一步推动国内企业走出去和境外投资战略的实施。

2.“藏汇于民”应注意防范资本外流和汇率风险。

一般而言，阶段性资本外流受到国际市场变化、汇率波动、市场预期等多因素的影响。而商业银行和企业手中持有相当规模的外汇资金有可能在“蝴蝶效应”下形成较大规模的资本外流和本币贬值压力，这可能是“藏汇于民”情况下主要的金融风险。国际收支平衡表的“错误和遗漏”项的变动与资本外流情况有一定关联。“误差与遗漏”产生负值的原因有通常两个，一是由于低报进口金额导致经常账户差额高于实际值，这可能造成实际支付的外汇金额高于贸易统计值。二是金融账户差额高于实际值，即存在统计之外的资本外流，这可能造成企业未与银行结汇的部分外汇存款外流。“误差与遗漏”项在2021年的三、四季度录得较大负值，分别为-479亿美元和-863亿美元，呈现单边的资本流出态势，表明部分境内未结汇的民间外汇可能形成了一定规模的资本外流。为此，“藏汇于民”应注意防范资本阶段性地集中外流及其带来的汇率波动风险。鉴于我国已经拥有较为全面和系统的跨境资本流动管理体系，不具备形成大规模资本外流的条件。

3.理性有序地推进“藏汇于民”。

当前和未来一段时期，我国若要实现有效的、风险可控的“藏汇于民”，需从宏观审慎、外汇管理、汇率制度和金融开放等方面有序推进。

一是保持“藏汇于民”规模适度增长。为有效规避不必要的市场扰动和冲击，并控制资本流动风险，应当推进民间外汇资产规模适度合理的增长。如外汇储备，过少不能有效发挥其功能，多了可能带来不必要的资源浪费和管理风险。规模适度可以相应地更好发挥其积极作用，减弱可能存在的负面效应。尽管民间持汇很大程度上是市场行为，但规模过大也可能会在市场因素影响下形成一定的负面冲击。未来应采取适当举措，有意识地调节企业和商业银行持有外汇的增长节奏，避免过快的增长或者短期内大幅波动。努力使之与经济增长、金融市场开放水平、国际储备总量变化、资本项下可兑换程度和人民币汇率弹性等各个相关因素之间保持合理匹配，最大限度地发挥其积极作用，抑制其负面效应。

二是完善并推进人民币汇率机制的市场化水平。未来一个时期，应进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。让外汇市场供求关系得到更真实的反映，使人民币汇率在合理区间内双向波动，增强人民币汇率弹性，使之对国际收支平衡起到适当的调节作用。找准时机，适当放宽汇率波动的幅度，减弱市场对人民币单边升贬值预期，让市场主体基本树立“汇率风险中性”的理念，持续增强企业的“藏汇”意愿，合理适度持有外汇。

三是有序推进人民币资本项目可兑换和金融账户的适度开放。按照高水平对外开放目标，建立更为开放、有效的外汇管理体系，有序开放居民拥有海外账户；逐步放宽居民投资海外证券的限制，适当放松资金流出和结算的限制，逐渐取消对非居民持有国内证券的利息收入征税；审慎有序地放宽境内自然人境外实业投资的相关汇兑限制；加快健全和完善外汇市场，扩大金融市场上可投资的外汇产品种类，尤其是金融衍生工具的种类，为外汇资金的风险规避提供便利。

四是加强金融监管与风险防范。严格监管经常账户和资本金融账户的外汇，积极应对外汇交易风险、经济风险和折算风险。可根据监测的资本流动情况，及时运用跨境资金流动的宏观审慎管理工具，包括上调对于银行机构、非银金融机构、企业的宏观审慎参数和杠杆率，提高跨境融资风险加权金额上限等。提升并加强为国际投资提供咨询服务的能力，帮助企业在对外投资时避免经营损失。建立健全银行外汇风险预警机制，提升外汇经营能力，以优惠举措鼓励商业银行提供更多低成本的衍生品，帮助企业有效规避汇率风险。2021年，企业利用远期和期权等外汇衍生品的套保比率为21.7%，达到了一定的水平，但企业的汇率风险工具运用仍有较大的提升空间。金融机构外汇服务存在成本较高、品种有限等问题，与企业的实际需求之间仍有差距。银行应进一步完善并细化包含远期、外汇掉期、货币掉期和期权（普通欧式期权及其组合）的衍生品产品体系，降低金融衍生品成本，增强企业使用汇率风险管理工具的意愿。

（连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长，常冉系植信投资研究院高级研究员）