彭文生：非典型复苏下的波动和修复

展望未来6到12个月，中国经济增长有望经历一轮反弹。8月的经济数据也初步显示这个态势，基建和制造业投资显著改善，对冲了房地产的下行压力，带动总体投资回暖，工业生产表现也不错。未来经济增长反弹的高度与持续性取决于政策发力的形式与传导渠道，这和经济运行的特征有关。那么，这一次经济波动与以往的周期波动究竟有什么不同？对政策有什么含义？

与传统周期复苏相比，这次是疫情影响下的“非典型经济复苏”。第一个“非典型”体现为传统宏观政策的效率降低，促进复苏需要更大的政策力度。疫情的影响使得宏观政策可能有非同寻常的宽松，对资本市场相对友好。第二个“非典型”体现为波动非同寻常的大，不仅体现在经济上，也体现在金融市场上，全球面临类似的问题，根本原因还是疫情等非经济因素的影响。

非典型冲击：疫情、俄乌冲突与高温干旱

从源头看，形成非典型复苏的根本原因，是因为经济受到的冲击是一个非典型的冲击，先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱。这三个冲击和传统经济周期波动的驱动力量不一样，最大的差别在于这三个冲击都是供给冲击。疫情导致停工停产，交通物流受到影响；俄乌冲突最大的影响是能源供给受限；高温干旱拖累农业生产和工业生产。这些供给冲击造成经济中的一部分生产受到影响，给GDP带来直接的负面拖累，导致收入下降。

供给冲击带来的收入下降，通过部门之间的联系放大，带来更大的需求下行压力。比如说餐饮行业因为疫情收入下降，导致从业人员对其他消费品的需求下降，冲击从供给蔓延到需求，加大GDP下滑的幅度。另一个放大器是产业链上下游的联系，比如芯片受到影响，就可能影响到汽车，这是产业链联系对供给冲击的放大效应。还有一个是信心，随着疫情的持续，很多小微企业、中小企业面临较大的不确定性，对信心造成了一定影响，导致经济主体不敢投资，进一步放大从供给到需求的下行压力。

供给冲击的经济、政策和市场含义

对经济和市场而言，供给侧的非典型冲击是什么含义？首要的影响是带来经济下行压力。谈到供给冲击，大家自然想到滞胀，但最根本的还是“滞”，是经济下行压力。如果没有政策支持需求，供给冲击会带来更大的需求下行压力；如果有政策支持需求，供给下降意味着通胀会起来，政策不得不紧缩，增长最终还是要下来。这一点对于我们认知全球经济的走势很重要，比如说判断美国经济会不会衰退？中国政策宽松要多大的力度？最重要的考虑因素，就是看供给冲击带来的到底是“滞”还是“胀”。如前所述，根本上来讲还是“滞”。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的政策走过了，现在应对“胀”难免经济衰退。中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大，当前形势下提振中国增长动能需要宽松的政策环境。

其次是供给弹性下降。从经济含义来看，市场经济发挥作用、调节供求，主要靠价格引导。供给下降、价格上升，会引导企业增加生产，供给上升。在非典型的冲击之下，物理隔离、俄乌冲突、气候变化的影响可能会超出市场机制的调节能力，即使价格上升，供给增加的速度比通常的经济周期波动要慢。供给弹性下降意味着，同样幅度的价格上升带来供给增加的幅度下降，含义是波动增加，既有量的波动增加，例如GDP波动增加，也有价格波动增加。由于量没法及时响应价格信号，价格短期单边运行的动能很强，中期波幅加大。近期能源价格的波动，尤其是欧洲能源天然气价格的波动，是典型体现。

就政策含义来讲，非经济因素的重要性上升，也就是经济运行不仅取决于财政、货币等传统宏观政策，也取决于前述那些传统宏观政策难以掌握的供给冲击因素。另外，非经济因素或者说供给冲击不仅影响总量，更根本的是影响结构，不是所有的行业、地区、人群都受到同样的冲击，而是一部分人受到的影响比另外一部分人要大。随着冲击时间的延长，这一部分人承受的压力可能会超出他们的承受能力，公共政策需要有所反应。

由此衍生的含义，是在传统的宏观政策工具中，财政的效率比货币、信贷高。这一方面是因为货币、信贷政策在相当程度上依赖价格变动（比如利率下降）的作用，而财政行为可以直接带来数量的变化（比如基建投资）。另一方面，货币、信贷更多是总量政策，而财政政策的结构性功能更强，比如说能够更有效地帮助弱势群体、一些受疫情冲击比较大的人群和行业。这也是我们在思考如何应对经济下行压力时需要考虑的一点，结构性的政策非常重要。我认为政策大方向是延续防控政策持续优化的态势，进一步增强财政的作用，而且更重视直达消费，以应对非典型冲击的结构性影响。

就市场含义来讲，供给冲击带来滞胀，带来股债双杀，但主要矛盾是“滞”，就是经济停滞，所以对股的影响更大。不过，股债双杀不是说任何时间点股市和债市同时不好。在不同的时间点、不同的国家，具体体现并不一样。比如就中国的当前情形，经过前期下跌之后，宏观政策的宽松环境对资本市场是相对友好的。我们还需要关注，供给弹性下降造成的波动增加，不仅体现在实体经济和价格方面，也体现为金融市场的波动增加。人们很容易从过度的悲观走向过度的乐观，然后又从过度的乐观走向过度的悲观。

应对经济下行压力的政策选项

当前经济下行压力主要来自于两个方面，一个是疫情与俄乌冲突等非经济因素冲击，另一个是房地产。我的观点是，房地产是一个重要的影响，但不是主要问题，房地产投资虽然下滑了，但没有像典型的金融周期下半场那样，通过债务问题外溢到整个经济。更重要的是，虽然房地产对经济有所拖累，但财政也在发力支撑总需求。

我们把预算内财政、政府性基金等放在一起看今年的广义财政，按照现在的政策力度，今年会有3个百分点的扩张。按照以往的经验，财政乘数在1左右（1是保守的估计，因为基建是中国财政扩张的重要载体，而基建的乘数应该是显著超过1的），3个百分点的广义财政扩张，有望带来3%的GDP增长，所以今年的财政力度还是比较大的。

但目前来看，传统财政工具拉动需求的乘数效应下降了，对经济的拉动作用有限，这在2020年疫情冲击中和今年二季度体现得非常明显。以今年二季度为例，仅仅是出口和基建两个外生力量加在一起，对GDP的拉动就有0.5个百分点，而整个GDP的增长只有0.4个百分点。为什么财政对经济的拉动效应这么低？这就回到前面说的非典型冲击，会通过供给到需求、产业链上下游联系、信心三个放大机制，共同导致乘数效应降低。总结来说，从目前的形势看，房地产虽然是拖累，但不是主要问题，因为财政对冲的力度其实是比较大的，主要矛盾在于拉动效应低。

在这种情况下，有三个选项可以应对目前经济的下行压力。

第一个选项是继续推动防控措施优化。

第二个选项是财政直达消费，比如给受影响的人群、低收入人群直接发放补助。优势是：（1）绕过产业链传导的阻碍；（2）消费受预期的影响相对较小，因为消费有一部分是必需的，它是受消费能力而不是预期的影响；（3）促进不受疫情带来的物理限制影响的消费增加，有助于让市场来发现有效需求。这个政策拉动需求，但不改善供给，力度过大容易导致通胀上升。鉴于它拉动消费需求的效率比较高，对当前时间点来讲是有效的工具，是次优选项。

第三个选项是传统的财政、货币政策，比如通过降息来促进信贷需求，财政支持基建、减税降费、政策性金融等。如前所述，非典型冲击抑制了这些政策拉动需求的效率，要达到与传统经济波动中同样的稳增长效果，所要求的政策力度比较大、持续时间比较长，中长期来讲负面效果可能比较大。

市场展望：政策放松支持下的修复

美国方面，在政策紧缩之下，形成了股债双杀的局面，今年体现得非常明显。最关键的问题是这个过程有没有结束？我的观点，美国经济硬着陆难以避免。一个基本的判断逻辑是，疫情等非典型冲击是供给冲击，供给冲击最终会导致经济衰退。我们已经看到了美国衰退的一些迹象，例如GDP环比连续两个季度是负的，但美国劳动力市场还是很强劲。传统意义上说，增长放缓了，劳动力市场也应该降温。美国劳动力市场为什么没有降温？宏观含义、市场含义是什么？

宏观上，这意味着劳动力供给受限降低了美国的可持续经济增长速度或者潜在增长率。对于市场而言，这意味着利率上升幅度要足够大，才能把经济增速降到能够压低通胀的水平。未来几个月，因为能源价格、粮食价格的下跌，我们可能会观察到美国CPI通胀有明显的下行，但离2%的通胀目标还会有比较大的距离。目前美国CPI增速和10年期国债收益率、标普500盈利收益率的差距还是较大的，也就是说按照历史的关系，利率和股票盈利收益率还需要明显上行，才能回到一个符合历史关系的态势，股债双杀仍未结束。

中国方面，今年以来是股跌、债升。原因很简单，我们主要的问题是需求疲弱，不像美国是供给不足。未来怎么看？如前所述，传统的宏观政策需有更大力度的放松，对金融资产的估值是一个支撑。也就是说，我们现在所处的环境是：如果政策对实体经济的促进效果不明显，政策力度就需要增加，宽松的货币条件会对金融资产估值形成支撑；如果政策有效，经济增长反弹带来企业盈利增加，也会支撑金融资产的价格。

最后谈点对汇率的看法，目前美元汇率达到了过去20年的高点。2020年美国货币大幅扩张，很多人认为美元要长期贬值。结果美元不但升值，而且升值幅度很大。如何理解？对于汇率，有两个学派的解释。一个是实体经济的贸易渠道，货币发多了、需求增加了，导致贸易逆差，那么本币汇率就要贬值。还有一个是金融渠道，强调资本流动影响汇率。哪个渠道更重要？在金融市场高度发达的今天，资本流动的作用可能更重要，尤其是美元作为国际储备货币的角色发挥着重要作用。

从金融的角度看，美国利率上升，其他国家尤其是借了美元债的国家，这个时候就要更多的美元还债甚至提前还债，带来对美元的需求增加。另一方面，资本流动背后还是有实体经济基本面包括经常项目的影子，美国利率上升反映了美国经济相对于其他主要经济体的动能比较强，背后有能源价格上升导致的贸易条件变化的支撑。今年以来美国的贸易条件大幅改善，代表以进口衡量的实际收入上升，支撑美元汇率走强。欧洲、日本、中国的贸易条件恶化，给汇率带来下行压力。

现在的问题是，美元强势还能走多远？按照前面讲的逻辑，我们需要重视波动增加的含义。供给冲击、尤其非经济因素重要性上升的环境下，量对价格变化的弹性下降、调整速度慢，价格容易走极端。一方面意味着难以轻言美元见顶，另一方面，一旦全球能源供给有改善，美元汇率下行的压力可能也比较大。在这种高度不确定性的环境下，管理预期和提振市场参与者对实体经济未来发展的信心，对防止人民币汇率超调很重要。

就宏观政策而言，关键是财政扩张。财政扩张能够直接拉动需求、提升利率，对汇率是升值的影响。例如，支撑美联储当前加息的基本面源头，正是前期的财政扩张。货币放松的传导机制不一样，主要通过利率下降促进投资和消费需求，但也会带来汇率贬值压力。尤其是汇率贬值虽然可以促进出口，但在金融渠道有信用紧缩作用，所以对总需求的净影响不一定是正面的。

最后，总结一下主要观点。未来6到12个月，经济有望经历一个增长反弹的过程，背后是政策的支持。美国经济降温、中国经济反弹，节奏有多快、力度有多大，有不确定性，但政策最终是内生的，需要针对经济运行的问题作出反应。对市场而言，最重要的含义有两个。

第一，全球市场波动增加，特别需要关注的是美国的财政、货币紧缩，加息缩表下的美国经济衰退是大概率事件，股债双杀还没有结束，美元强势对新兴市场的风险需要关注，尤其是需要关注能源进口依赖度较大的国家。

第二，国内未来的经济政策环境对资本市场相对友好，基本逻辑是宏观政策拉动实体经济的效率越低，稳增长所需要的力度越大。虽然房地产相关的信用紧缩，但政策性金融显著扩张，所以系统性风险可控。

（作者系中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长，中国首席经济学家论坛副理事长）

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