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十月大类资产配置月报

第一财经 2022-09-30 15:32:13

作者:蒋飞    责编:张健

要点:(1)国际经济方面,四季度发达市场国家股市或将进入熊市第二阶段。美联储9月货币政策会议再度大幅加息75bp,鲍威尔发表了更为“鹰派”的观点。欧央行10月或将至少加息75bp,甚至有可能加息100bp。欧美经济或将于2023年衰退,欧美市场熊市或刚刚开启。国内经济方面,四季度是全年经济收关之战,期待“二十大”释放更多政策利好,稳定全国经济复苏局势。我国经济仍呈现弱复苏的局面,我们跟踪的9月高频经济数据有所回落。国内经济仍面临外需回落、疫情反复、风险事件等不利因素,复苏基础仍需稳固。 (2)美元和黄金:美元指数继续走强,正迈向120大关。内因而言,美国工资增速依然较高,通胀居高不下,美联储仍将继续大幅加息。外因而言,欧洲贸易逆差创历史新高,欧元疲软。美联储继续大幅加息,黄金价格或将继续下行。 (3)原油和铜:四季度,国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落。我们认为,四季度布伦特原油期货价将跌破80美元/桶。美国原油库存9月继续增长,油价仍将延续回落趋势,但美国政府停止释放战略石油储备后,油价回落可能稍有放缓。经济衰退背景下,需求转弱引导铜价重归下行通道。随着美联储继续大幅加息后经济步入衰退,信用利差继续扩大,工业投资或将受到影响,工业需求转弱,促使铜价重归下行区间。 (4)沪深300和十年期国债:经济维持弱复苏局面,难以支撑股市持续反弹。我们认为工业企业利润增速也仍在筑底,暂未出现拐点,因此股市从熊转牛的基础还未形成。不过,“二十大”可能出台的政策利好或许将导致出现一些反弹。稳汇率压力不会改变我国货币政策宽松的基调,十年期国债利率仍将下行。只要国内经济需求,货币政策仍有宽松空间。从领先指标来看,社融-M2同比仍在下行,说明年底前十年期国债收益率有可能继续创新低。 (5)资产配置策略:九月份长城证券大类资产配置指数从8月31日的136.23上涨至9月26日的151.21,破150大关的同时创年内新高。十月大类资产配置策略将原油空单上调至15%,沪铜空单上调至30%,沪金空单上调至20%,沪深300指数空单仓位下降至15%,十年期国债多单上调至20%。

1全球经济周期

1.1欧美熊市或刚刚开启

美联储9月货币政策会议再度大幅加息75bp,鲍威尔发表了更为“鹰派”的观点,同时打消了市场对2023年降息的幻想。从经济预测来看,美联储几乎默认了美国经济即将衰退的事实,美联储将2022年经济增长从6月预测的1.7%大幅下调至0.2%,2023年和2024年也分别下调至1.2%和1.7%,表明对美国经济的悲观态度。而且,美联储预测2022年和2023年失业率分别为3.8%和4.4%,历史上,美国失业率大幅上升的时候,经济都难逃衰退。

欧央行10月或将至少加息75bp,甚至有可能加息100bp。欧央行不仅面对着高通胀问题,也需要处理欧元贬值问题。在美联储大幅加息75bp后,欧央行为了稳定汇率需要保持同步的加息节奏。而现在的全球经济形势下,大幅加息势必会导致经济衰退。在9月最新的欧央行经济预测中,2022年实际GDP增长率为3.1%,2023年显著放缓至0.9%,2024年反弹至1.9%。随着欧央行继续加息、俄乌冲突可能恶化、天然气供应短缺等不利因素影响,欧洲经济衰退可能比预想的更为严峻。

四季度发达市场股市或将进入熊市第二阶段。在《发达市场熊市或刚开启》的专题报告中,我们将美股走势分为三个阶段。第一阶段,今年以来美联储持续收紧货币政策,股市持续下跌,只有在美联储7月会议后鲍威尔讲话表现出加息态度不够坚决强硬、扰乱市场预期时,美股才出现了一波熊市反弹。第二阶段或在四季度,随着欧美不断加息,劳动力市场收缩,失业率出现一定程度回升,工业生产量进一步下降,经济显露衰退迹象,股市继续回调。第三阶段或在明年,美国经济衰退,甚至可能爆发经济危机,美股或将大幅度调整。

1.2 国内经济复苏仍需稳固

我国经济仍呈现弱复苏的局面,我们跟踪的9月高频经济数据有所回落。6月过后,随着上半年疫情逐渐好转,财政货币政策不断加码,经济持续复苏。8月社会消费品零售总额同比5.4%,较7月大幅回升,消费刺激政策呈现一定效果。8月规模以上工业增加值同比4.2%,较7月回升0.4个百分点,三季度工增值同比或将明显优于二季度。根据长城证券GDP跟踪指数,8月GDP增速或将在5.4%左右,比7月上升0.8个百分点。但9月份跟踪指数不断回落,截至9月第三周已经回落到4.2%。

国内经济仍面临外需回落、疫情反复、风险事件等不利因素,复苏基础仍需稳固。首先,8月出口交货值同比5.5%,出现大幅回落,反映出外需转弱。随着欧美大幅加息,四季度全球经济面临下行压力,外需可能进一步下降。其次,进入秋冬季节后,新冠病毒活跃性提升,防疫压力增加,一旦在经济重点省份出现疫情,经济复苏或将再受影响。最后,我国风险处置仍在路上,除了中小村镇银行信用风险、房地产债务风险外,随着人民币汇率破“7”,也可能出现汇率风险。为了应对这一风险,9月26日,央行决定从28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。

四季度是全年收关之战,期待“二十大”释放更多政策利好,稳定全国经济复苏局势。“二十大”即将于10月16日在北京召开,我们认为四季度要维持经济复苏态势,仍需在货币和财政政策上加码。货币政策方面,虽然由于美联储持续加息,中美利差大幅度倒挂,人民币汇率破“7”,但只要经济需要,货币政策在四季度仍有降息降准空间,我国货币政策仍会“以我为主”。财政政策方面,8月全口径基建投资增速已经达到10.37%,为4月以来最高点。我们认为,四季度财政仍将会发挥重要作用,后续基建或将会持续处于高增态势。

2 大类资产走势分析

2.1 美元与黄金

9月24日,美元指数盘中最高点达到114.53,延续上涨势头。在美联储加息预期升温影响下,9月20日,美元指数重新突破110。9月22日,美联储大幅加息75bp并延续“鹰派”态度。加息次日,美元指数飙升至113.03,较前一日的111.29大幅上涨。我们认为,在内外因共同作用下,美元指数将继续走强,正迈向120大关。

内因而言,美国国内数据指标反映出当前美国经济仍将支持美元走强。从历史经验看,美元指数和美国工资增速存在一定关联。8月失业率为3.7%,仍处于低位。7月职位空缺率回升至6.9%,仍处于高位。因此劳动力市场依然过热,工资增速或将在高位继续持续一段时间,直至美国经济明显衰退,对劳动力的需求减少,工资增速或才能回落可能。因此,近期工资高增速预示美元指数继续走强。

外因而言,欧洲贸易难以扭转贸易逆差,欧元难以回升,促使美元走强。欧元在美元指数中权重占比最高,达到50%以上。俄罗斯中断“北溪1号”天然气管道供应之后,欧洲为了储备天然气过冬而高价大量进口LNG,导致欧洲贸易逆差不断扩大,欧元贬值势头或难以扭转。虽然欧央行现在保持与美联储同步的加息幅度,但只要贸易逆差仍在扩大,欧元就很难扭转颓势,美元指数就会继续走强。

美联储继续大幅加息,黄金价格或将继续下行。美联储加息后,9月24日,两年期美债收益率升穿4.2%,创15年新高,十年期美债收益率创造11年新高的3.83%。我们认为,美十年期国债收益率或将冲破4%。美国国债实际收益率与黄金价格较为一致,随着美联储继续大幅加息推升美国十年期国债实际收益率,黄价价格或将进一步下行。但短期内,俄乌冲突再度恶化作用下,黄金的避险需求或将支撑黄金下限。

2. 2 原油和铜

四季度,国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落。对于国际油价,我们在二季度宏观经济报告中认为,“2022年下半年国际油价将恢复到由供需主导的约85美元/桶的合理价格区间”。在半年度宏观经济报告中认为,“全球石油需求会随着欧美经济增速下滑而降低,国际油价也将在四季度回落”。9月23日,OPEC一揽子原油价格95.51美元/桶,布伦特原油期货价86.15美元/桶,WTI原油期货价78.14美元/桶。根据我们的油价预测模型,原油价格在四季度还将至少下跌6美元/桶,而且如果欧美经济衰退更快,跌幅将更大。我们认为,四季度布伦特原油期货价将跌破80美元/桶。

美国原油库存9月继续增长,油价仍将延续回落趋势,但美国政府停止释放战略石油储备后,油价回落可能稍有放缓。美国除战略石油储备之外的原油和石油产品的库存量在3月份见底之后就逐渐在回升,同时油价也是在3月份见顶之后不断回落。今年3月,拜登政府宣布从战略石油储备中释放史无前例的1.8亿桶,以遏制飞涨的原油价格。近期,美国能源部长表示,拜登政府正在考虑在当前计划于10月结束后是否需要进一步释放战略石油储备。我们认为,鉴于油价已经回落,而且美国战略石油储备已经从3月5.73亿桶下降至9月4.34亿桶,美国或将停止释放战略石油储备。

经济衰退背景下,需求转弱引导铜价重归下行通道。由于美联储7月会议后错误的预期引导,导致美国金融环境改善,需求反弹,铜价在8月出现反弹。美国9月的企业债信用利差较8月有所扩大,而这预示美国的工业需求回落,9月LME铜下跌了3.14%。随着美联储继续大幅加息后经济步入衰退,信用利差继续扩大,工业投资或将受到影响,工业需求转弱,促使铜价重归下行区间。

2.3 沪深300和十年期国债

经济维持弱复苏局面,难以支撑股市反弹,静待“二十大”后政策刺激力度。我们认为,当前经济复苏经济仍需稳固,虽然8月份经济数据较好,但一些数据显示经济并非全面回暖。首先是8月PMI指数为49.4%,依然位于荣枯线以下,表明制造业复苏力度不足。其次,虽然房地产限购政策有一定放松,但居民购房需求低迷,9月商品房销售面积同比降幅扩大。最后,我们认为工业企业利润增速也仍在筑底,暂未出现拐点,因此股市从熊转牛的基础还未形成。不过,“二十大”可能出台的政策利好或许将导致出现一些反弹,这也是我们10月下调股市空头仓位的原因之一。

稳汇率压力不会改变我国货币政策宽松的基调,十年期国债利率仍将下行。虽然人民币兑美元汇率跌破7,但横向比较来看,在美联储大幅度连续加息背景下,人民币汇率已表现得比较稳健。只要国内经济需求,货币政策仍有宽松空间。从领先指标来看,社融-M2的同比增速领先10年期国债利率大约半年,目前社融-M2同比仍在下行,说明年底前十年期国债收益率有可能继续创新低。

3 长城证券大类资产配置指数

3.1 上月回顾

九月份长城证券大类资产配置指数从8月31日的136.23上涨至9月26日的151.21,突破150大关的同时创年内新高。(2022年1月4日作为100)

九月主要策略回顾:9月份将原油空单头寸维持10%,沪铜空单维持25%,黄金空单下调至15%,股票空单仓位维持35%,债券多单头寸上调至15%。(具体请参考《九月大类资产配置》)

9月份长城大类资产配置指数上涨至151.21,创年内新高,主要原因是股市和油价如我们预期的那样回落。原油方面,市场已经逐步接受欧美经济衰退,原油需求或将转弱,油价将在四季度继续回落。沪铜方面,从全球来看,铜产量回升、需求转弱是长期趋势,国内铜价或将跟随国际铜价下跌。沪金方面,人民币贬值导致黄金的保值需求增强,国内金价跌幅弱于国际,但美联储大幅加息,黄金承压下行后,沪金指数会跟随国际金价持续回落。股市方面,我们认为工业企业利润未现拐点之前,股市都将处于熊市阶段,只是10月可能释放一些政策利好,情绪面转暖可能刺激股市。国内货币政策宽松的基调不会改变,只要经济需要,四季度仍可能降息降准,十年期国债期货将继续创新低。

3.2 下月策略

根据长城证券宏观团队的判断,我们做如下调仓:原油空单上调至15%,沪铜空单上调至30%,沪金空单上调至20%,沪深300指数空单仓位下降至15%,十年期国债多单上调至20%。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期;美联储超预期加息;国际大宗商品价格波动;新冠疫情再次爆发。

(蒋飞为长城证券首席策略分析师)

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