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四季度,我们看股债双牛

2022-10-13 18:52:59

作者:解运亮    责编:蔡嘉诚

企业中长贷回升期,价值股和金融板块表现通常较好。利空债市的因素有宽信用回归、经济好于预期修复。

核心观点

新增信贷超预期多增,企业贷款贡献最大。9月新增信贷同比大幅多增8100亿元,创下2020年3月后最大增幅。分项上企业贷款贡献最大,究其原因,一是多项政策工具支持,撬动配套贷款多增。二是随着政策工具落地,基建投资需求持续上升。三是留抵退税对于企业贷款需求的替代效应进一步弱化。其他的,居民贷款同比少增,消费与购房需求仍为拖累。票据融资回落,自2021年3月以来首次出现同比减少。

社融增速回升,委托贷款大幅增加。9月新增社融3.53万亿元、同比多增6274亿元,存量增速升至10.6%。分项上,受新增专项债发行放缓的影响,政府债融资持续同比少增。直接融资变化不大,企业债融资与股票融资合计同比少增12亿元。值得关注的是,9月表外融资依旧呈现为正向贡献,尤其是委托贷款大幅增加。实践中,开发性金融工具多以股东借款模式落地,资金投放过程中产生委托贷款。

M2-M1增速剪刀差收窄,实体经济预期好转。5-7月M1增速也曾出现一波回升,但当时更多是由于留抵退税力度大,直接增加了企业银行账户的活期存款。9月留抵退税规模进一步下滑,不再是M1回升的主要原因,当月M1增速上升0.3个百分点至6.4%,M2-M1增速剪刀差收窄,反映出企业资金活跃度提升,对未来预期有所好转。存款上,财政存款持续放量,居民企业存款增多。

接下来的四季度,我们看股债双牛。1)企业中长贷回升期,价值股和金融板块表现通常较好。我们预计企业中长贷未来将继续上升,一是留抵退税对企业贷款的抑制趋于结束;二是设备更新改造贷款、基础设施投资基金、新增专项债等多项政策共同推动企业中长贷回升。2)流动性宽松对于债市的利好不容忽视。四季度,利空债市的因素有宽信用回归、经济好于预期修复。利好因素则在于流动性有望继续保持宽松。原因在于,政策工具在支持信贷增长的同时,还能够有效补充流动性。考虑到10月存在较明显资金缺口,央行进一步货币宽松可期。

风险因素:疫情再度恶化,增量政策推出不及预期,美欧经济衰退。

正文

一、新增信贷超预期多增,企业贷款贡献最大

新增信贷大幅多增,超市场预期。9月新增人民币贷款2.47万亿元,同比大幅多增8100亿元,创下2020年3月份以来最高单月增幅。从分项上看:

1)企业贷款增幅扩张,为最大贡献项。9月企业贷款同比多增9370亿元,其中短期贷款同比多增4741亿元,中长期贷款同比多增6540亿元。究其原因:

一是多项政策工具支持,撬动配套贷款多增。截至9月27日,第二批3000亿基础设施投资基金已投放完毕(首批3000亿已于8月26日全部投放完毕),用于补充包括新基建在内的重大项目资本金。新增专项债的支出进度也在9、10月份迎来提速,按照最新要求,今年新增专项债要求在10月底前使用完毕,对10月底前仍无法开工的项目将收回专项债资金。叠加“尽快形成实物工作量”的政策导向,专项债资金拨付与配套融资都在加快,以确保项目尽快满足落地投产条件。此外,政策行新增的8000亿信贷额度也在持续给予实体部门信贷支持。

二是基建投资需求持续上升。随着一系列政策工具的落地,基建高频数据持续改善,包括9月建筑业PMI升至60.2%的高景气水平,9月末石油沥青装置开工率升至46.2%(去年同期39.7%),水泥发运率回升至51.3%。反映出基建开工、投产势头正旺,资金需求也随之提升。

三是留抵退税对于企业贷款需求的替代效应进一步弱化。根据国税总局数据,截至9月20日,今年已累计有22113亿元留抵退税款退付到纳税人账户,年内剩余约650亿,对于企业现金流的补充将进一步减弱。

2)居民贷款同比少增,消费与购房需求仍为拖累。9月居民贷款同比少增1383亿元,其中短期贷款同比少增181亿元,中长期贷款同比少增1211亿元,反映出居民消费与购房意愿依然受到压制。从央行最新问卷调查来看,居民购房意愿呈现触底回升迹象,Q3更多投资占比升至19.1%,较Q2上行1.2个百分点。国庆节前一系列重磅政策落地,包括阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、减免换房个税等,静待政策催化效果。

3)票据融资自20213月以来首次出现同比减少。在企业贷款的超预期表现下,银行不再需要做多票据以填充信贷规模,9月票据融资同比减少827亿元。其他分项上,9月非银贷款减少930亿元,同比多减50亿元。

二、社融增速回升,委托贷款大幅增加

社融增速回升,委托贷款大幅增加。9月新增社融规模3.53亿元、同比多增6274亿元,社融存量增速10.6%,较上月回升0.1个百分点。分项上看,社融口径下人民币贷款的拉动作用明显,同比多增7964亿元。政府债融资是最大拖累项,9月新增专项债发行规模降至240.6亿元,拖累当月政府债同比少增2541亿元。直接融资变化不大,企业债融资与股票融资合计同比少增12亿元。值得关注的是,9月表外融资依旧呈现为正向贡献,尤其是委托贷款同比多增1529亿元。此外,信托贷款同比少减1906亿元,未贴现银行承兑汇票同比多增120亿元。

我们曾指出,委托贷款表现强势,或与开发性金融工具有关。从实践上看,开发性金融工具多以股东借款模式落地,涉及国开行(或其他政策行)、基础设施投资基金公司(国开行100%控股)、项目公司股东共三方,基金公司委托国开行对项目公司发放贷款,项目公司股东再以贷款形式对项目注资。

三、M2-M1增速剪刀差收窄,实体经济预期好转

9月M2增速小幅回落0.1个百分点至12.1%,M1增速上升0.3个百分点至6.4%,M2-M1增速剪刀差收窄,反映出企业资金活跃度提升,对未来预期有所好转。5-7月份M1增速也曾出现一波回升,但当时更多是由于留抵退税力度大,直接增加了企业银行账户的活期存款。如前文所述,9月留抵退税规模进一步下滑,不再是M1回升的主要原因。因此当月M1增速上行,能够更加真实地反映出实体经济预期好转。

财政存款持续放量,居民企业存款增多。存款端来看,9月是财政支出大月,财政存款减少4800亿元。居民存款同比多增3232亿元,与当前居民储蓄意愿依然较高相对应。企业存款同比多增2457亿元,与当月企业贷款需求旺盛、派生存款较多有关。

四、接下来的四季度,我们看股债双牛

企业中长贷回升期,价值股表现通常较好。我们预计企业中长贷未来将继续上升,一是留抵退税对企业贷款的抑制趋于结束;二是设备更新改造贷款、基础设施投资基金、新增专项债等多项政策共同推动企业中长贷回升。历史经验显示,在企业中长贷回升期,价值股通常都取得了良好的表现。重点看好金融板块,类似地,企业中长贷回升期,金融板块表现通常较好。

流动性宽松对于债市的利好不容忽视。对于债市而言,四季度既有利空也有利好因素。利空因素在于宽信用回归,以及经济好于预期修复。利好因素则在于流动性有望继续保持宽松,原因在于,政策工具在支持信贷增长的同时,还能够有效补充流动性。以国庆节前最新推出的设备更新改造专项再贷款为例,原本银行投放相关领域贷款需要消耗部分超储,但在再贷款工具的支持下,银行可获得与贷款规模相当的基础货币,获得超额流动性。除此之外,9月末抵押补充贷款(PSL)余额明显增加也引发了市场高度关注,我们推测新增PSL或用于配套政策性金融工具,或在一段时期内持续投入使用,其“补水”作用不容忽视。最后,10月份存在较明显资金缺口,央行进一步货币政策宽松可期。

风险因素:疫情再度恶化,增量政策推出不及预期,美欧经济衰退。

 

(作者为信达证券首席宏观分析师解运亮,研究助理张云杰)

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