为稳增长宏观政策需要加大力度

货币政策有必要保持稳健基调

新冠疫情爆发以来，为稳增长我国货币政策在稳健基调下持续偏松调整。自2020年初至今，货币政策持续加大跨周期调节力度，积极运用总量工具保持市场流动性合理充裕，公开市场操作规模增大，同时6次下调存款准备金率，中小型银行存准率下降2.75个百分点，大型银行下调1.75百分点，释放中长期流动性超过5万亿元；央行4次下调公开市场操作利率0.5个百分点，推动LPR下降0.5个百分点，有效降低了企业融资成本，这期间人民币贷款加权平均利率下降超过1个百分点。同时，防疫专项再贷款、普惠小微信用贷款支持计划、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新专项再贷款等结构性货币政策工具落地，促进了金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，达到较好的企业纾困效果。

当前货币政策面对的复杂性恐怕是不多见的。虽然国内经济的恢复虽然有恢复，但仍处在比较困难的状态之中，下行压力依然不小。疫情反复影响消费，目前的消费增速仍明显低于疫情前水平。民间投资增速持续大幅下行，8月已降为2.3%，为近20年来次低水平。尤其是房地产引发的负面影响比较大，时至今日房地产对GDP的影响依然占到30%左右。二季度GDP增速仅为0.4%，前三季度GDP增速为3.0%，增长仍有不小压力。当前可以说是改革开放以来宏观经济运行最困难的时期之一。因此，从国内需求角度看，货币政策需要宽松一些，即最好是通过各种政策工具和手段，加大力度支持实体经济。

从国际角度看，美联储收紧货币政策，今年已连续加息5次，累计加息300bp，是十分激进的货币政策紧缩，加息的坡度之陡为史上罕见。在较短时间内货币政策收紧力度如此之大，对世界经济的冲击力可以想象。全球六七十个经济体相继跟随加息，国际资本大规模回流美元资产，美元指数创出近20年来新高。欧元、日元和一批国家货币大幅度贬值，国际资本市场大幅振荡。在这种情况下，国内货币政策最好的运行方向是跟随着紧缩。但在国内经济下行压力较大的局面下，紧缩货币政策显然是不可能的。

综合上述两方面可见，当前国内和国际经济运行所产生的对于货币政策的需求，不仅是完全相反的，而且对冲的力度还很大。为此，货币政策似乎进入了一种左右为难境地，需要理清思路，审慎抉择，精准施策。从短期情势看，美联储为了抑制高烧难退的通胀，年底前可能还会继续加息。这意味着全球货币政策收紧在第四季度恐怕是基本态势，很难出现明显逆转，中美利息倒挂可能会进一步趋向严重；美元指数可能进一步走高或在高位波动，资本流出压力会持续存在；出口受世界经济增速下行的影响（尤其是欧洲经济衰退的影响），增速大幅下滑可能性较大，而进口增速则可能会有所回升，贸易顺差减少的压力也会增大。虽然近二年来出口状况持续超出市场预期，但目前已经感受到压力的存在，因为世界经济运行是“冷风不断袭来”。通胀放缓以及未来美联储加息放缓，可能还需要时日，至少要到明年上半年。因此当前货币政策面临的环境和局面，可能在未来一个季度左右的时间内很难发生根本改变。

未来货币政策在稳增长方向上的调节是有空间的，但有必要理性看待其调节的空间。从总量工具看，货币政策需要保持流动性合理充裕，保持短期资金利率水平维持在比较低的水平上。未来总量工具操作空间依然不小，尤其是准备金存在进一步下调的空间。目前银行体系加权平均存款准备金率为8.1%，过去低的时候曾在6%左右的水平，若有需要也可以更低一些。但今年以来银行体系流动性比较宽裕，可用资金增长较快，短期内下调准备金率必要性下降，总量工具的调整空间不大。今年年底到明年，结构性货币政策工具仍有一定的操作空间，可能会开拓一些新的领域，比如需求端、消费端等，总体看还是会有一定空间。从价格工具看，利率下调在未来可能有空间，但空间并不大。一般贷款加权平均利率目前已经降到历史最低水平，存款利率也已是历史最低水平。短期市场利率已处在一个很低的水平上，并没有太多的进一步下调的空间。虽然短期内我国的利率水平不会有明显的变化，但美国利率水平在四季度可能还会进一步上行，这样中美利率倒挂幅度还会进一步扩大，甚至会延续一段时间。由此造成的投资收益差必然会对资本尤其是证券投资流出产生进一步的压力，同时增大人民币贬值的压力。从实际利率看，负利率已经运行了一个阶段。目前CPI正在向上运行，明年CPI可能会超过通常政策目标3%的水平，负利率幅度可能还会进一步扩大，而输入型通胀正在侵蚀我国。这表明在未来一段时间，短期利率大幅下行会受到一系列因素的制约。只有长端的利率未来还可能有不大的调整空间。

为了实现稳增长目标，货币政策仍要坚持“以我为主”，把稳增长放在政策目标的首位；同时也要坚定的做好内外平衡政策方面的安排和考量，最大限度的降低外部负面因素对国内经济的冲击，有效控制可能发生的金融变量联动风险，维护金融市场的稳定；保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。面对2023年复杂严峻的世界经济形势以及可能出现的全球经济衰退，我国货币政策应留下必要的向松调整的空间，而四季度准备金率和利率等工具以保持基本稳定为好。

做好财政政策与货币政策的

协调配合

一般认为，财政政策侧重结构优化与资源配置，可以调节社会总产出水平，对总需求的调节渠道相对直接；货币政策则注重以长期价格稳定为目标熨平短期波动，为经济持续稳定增长提供良好的货币环境，但需要通过金融体系作用实体经济，对总需求的调节相对间接。由于财政政策与货币政策分属不同部门实施，具体锚定的问题与目标不同，可能会产生协调不够，甚至出现矛盾冲突、作用抵消等问题，不利于促进生产效率提升，会损害经济增长。两者各有优势，又彼此关联，都服务于熨平经济波动、稳定经济增长的调控目标，往往具有协调配合的空间。未来，实现财政政策与货币政策的协调配合至关重要。

二十大报告提出要健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合。在我国现行的宏观调控政策框架下，总量管理以货币政策为主，结构调控更多的体现在财政政策上，两者间的交互影响相对复杂。最直观的表现是，货币政策调控影响资产价格，进而对政府债务压力、税收收入产生影响，形成政府预算约束；财政政策的扩张或收缩，能够在一定程度上放大或减少货币总量与信贷投放。财政政策与货币政策的相互影响及其协调配合可以从宏观、中观与微观层面体现。

从宏观角度看，相机决策的财政政策与货币政策具有各自的独立性，分属不同部门负责，这涉及到体制层面，两项政策的协调配合首先要做好分管部门间的职能划分及其部门间的协调配合，从而形成与经济周期相匹配的财政与货币政策组合，防止出现互相掣肘的局面。从中观的角度看，两项政策在支持产业转型、行业发展上需保持一致性行动，如对先进制造业、高新技术产业等战略性新兴产业的支持政策措施是相互配合的状态，如减退税政策与优先信贷的配合搭配。从微观的角度看，两者在支持中小微企业发展、化解地方政府债务问题、防范与化解金融风险等问题上有自己的定位，也可能有具体措施之间的掣肘或配合。

在稳增长过程中，财政政策与货币政策的协调，首先需要把握宏观治理的关键问题，寻找需求不足和供给不畅的问题症结，坚持以稳健扎实为宏观治理的大方向，根据财政政策与货币政策工具的各自优势，灵活选择运用政策工具箱，重点推动需求恢复。其次是准确把握财政政策与货币政策的作用机制，动态调整宏观管理部门间的职能划分，明确各自目标与分工，重视具体政策措施实施过程中的定位。再次是关注市场，建立政策协调与市场互动优化机制，加强风险监测；动态调整财政政策与货币政策工具的使用及其调控规模，避免政策交叉过度放大或过度收缩政策实施过程的实际力度；做好政策风险预估，防范政策风险间的动态传导。

（作者为植信投资首席经济学家兼研究院院长）