否极泰来，地产的春天来了吗?

地产下行进入后半程，政策重心由需求端转向供给端

近期，稳地产政策捷报频传，为当前市场注入信心。11月8日，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，合计规模约2500亿，11月10日首单200亿民营房企债券注册发行。2022年11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。

第二支箭的意涵何在？早在2018年10月，民营企业债券融资支持工具就已创立，主要由央行通过再贷款提供部分初始资金，中债信用增进投资股份有限公司通过出售风险缓释工具和担保增信的方式支持遇到流动性困难的民营企业。而这项工具的开发主要用于为企业增信，改善投资者风险偏好，有利于发债困难的民营企业能顺利融资。在地产周期下行的大背景之下，对于企业端的救助已经成为当前政策优先级较高的事情，本轮“第二支箭”扩容新增“直接购买债券”，落地速度和规模空前，尤其是应急救急的短期资金供给可以给当前陷入流动性枯竭的房企融资能够形成较强支撑。

“地产支持十六条”的出台是地产政策正式转向的最后一步，也是下一个阶段地产企稳复苏的第一步。历数我国过去的三轮地产下行周期，政策和指标之间的领先关系都较为明确。一般而言，在外生冲击或政策监管之下，地产开始出现下行趋势，而当政策决定救市后，房贷利率率先调整，随后全国各地开始调整“限贷、限售、限购、限价”政策，在需求端政策的刺激之下，销售数据一般会在政策公布后的6-8个月之内出现筑底回升趋势，而随着地产销售的回暖，地产企业的销售回款可以进行下一轮再投资或用于施工和竣工阶段的资金需求，良性循环自此开始。然而本轮地产下行的逻辑和过去三轮最大的不同在于上游供给端和下游需求端均遭到较大冲击，地产企业的“失能”和居民购房需求的疲弱互相映照，导致了当前地产行业超规模下滑的局面。因此可以认为，在地产企业尚未完全复苏之前，地产行业的复苏也是较为乏力的。

今年以来，地产稳增长政策的特征在于双管齐下，需求和供给两端均进行大规模的放松。需求端方面，今年两会之后启动了密集的“因城施策”购房政策，全国近300个城市放松了“限贷、限售、限购、限价”的购房限制；供给端方面，在年中“保交楼”政策的要求之下，对房企项目端的给予政策和资金的大力倾斜，鼓励地方国企、银行和地产企业三方共同参与保交楼，对稳定居民和市场信心起到关键作用。但尽管政策力度空前放大，地产数据的回升至今仍遥遥无期，地产的销售、投资、开工施工竣工、价格等数据仍在低位徘徊。

我们认为，导致当前地产数据仍在筑底的原因在于一些关键堵点没有得到根本解决。首先，地产需求端改善对于地产销售数据的改善非常重要，而影响地产需求结构的因素目前不足以扭转居民预期，也不足以影响当期抉择，一方面，在整体经济下行的压力下，居民的收入和就业数据均较弱，未来较低且不稳定的收入现金流可能会影响居民加杠杆的意愿；另一方面，一直以来地产价格会不断攀升的预期也被地产行业的乱象和房产价格大幅下跌的现实打破了，居民对房产未来的资本增值价值信心不足。其次，供给端“保项目不保企业”的模式虽然有利于防范风险进一步扩散，最大程度保证“稳预期、保民生”的目标，但在实操层面也存在不足，对于流动性陷入较大压力的地产企业来说，企业的资金周转和施工能力非常有限，强行保住一些项目的同时另外部分项目的完工可能性下降，甚至会导致企业端流动性和负债水平的进一步恶化。

而在此背景之下，地产支持十六条出台了，标志着稳地产政策进入新阶段。十六条从根本上破除了“保项目不保房企”的观念和预期，从融资、保交楼、受困房企风险处置、保护消费者权益、调整金融监管政策、住房租赁金融六个方面详细给出了纾困的目标和手段。融资方面，本次政策首次在供给端提出“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，坚持两个不动摇，稳定地产开发贷投放，对需求端的个人住房贷款，要求各地继续因城施策，调整个人住房贷款首付比例和房贷利率下限，最后要求支持开发贷和信托贷款等存量融资合理展期，未来半年内到期的，可允许超出原规定展期一年，给予地产企业一定的喘息时间。保交楼方面，对参与保交楼的商业银行提出配套融资要求，向专项债借款支持项目发放的配套融资在贷款期限内不下调风险分类，并同时支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款。房企风险处置方面，要求做好地产项目并购金融支持，推动地方政府、房企、商业银行、资产管理公司等多方合作推动资产处置。

本轮政策发力既突破了地产纾困的传统手段，直击地产困境的痛点，又在地产下行预期悲观的背景下帮助市场重拾信心，是新阶段地产企稳复苏的关键一步。但政策的传导效果和实行效果仍需要时间进一步观察，我们认为，在政策大力支持之下，地产复苏的逻辑将发生改变，需求端的复苏可能与供给端的复苏共振，预计明年会逐步看见销售数据筑底回升，地产良性循环的关键一步就此开始。

风险提示：地产行业的风险主要在于销售、结转及房企信用修复可能不及预期：销售不及预期：重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；结转不及预期：下半年以来，全国多地疫情多发，呈现出传播隐匿性强、多点散发的特点，施工进度受疫情影响较大，或导致结转不及预期；房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。

（作者为中信建投证券首席经济学家，研究助理张溢璨）