谨防新兴市场主权债务违约风险趋势的恶化

国际货币基金组织（IMF）发布的最新一期《世界经济展望报告》明确指出，基于各国政策制定者意图将通货膨胀降低至目标水平之所需，全球央行在疫情初期提供的货币宽松政策正在逐步缩紧，而全球融资条件的收紧极有可能引发广泛的新兴市场债务困境。同时，IMF在最新的《全球金融稳定报告》中强调，在全球金融风险平衡明显倾斜的背景下，前沿市场（通常是较小的发展中经济体）的政府债务利息支出目前还在继续上升，许多前沿市场可能面临主权违约的风险。

强美元放大债务违约风险

今年以来美联储的暴力升息拉动了美元的强劲飙升，并带动非美货币的集体大幅下挫，基于维护本币价值的目的，同时也为了抑制域内通货膨胀，新兴市场国家跟随美联储频繁迈动了加息步伐，而且加息趋势愈演愈烈，其中墨西哥、阿根廷等国一年之内超10次加息，哥伦比亚、巴西等国的升息尺度为过去20年来之最大。根据IMF的统计，2022年约有90个国家开启加息，超过一半国家一次性加息75个基点，为过去十五年来最大规模的全球加息潮，同时比较来看，新兴市场国家利率的平均涨幅约为发达经济体的两倍。

对于绝大多数新兴市场国家而言，本国主权货币的国际化程度一般都很低，而且主权信用也不高，相比之下美元在全球的投资、贸易、外汇交易以及外汇储藏方面则占据着独特的支配地位，并且美元的信用级别更易获得国际评级机构与市场的认可，发行美元债于是成了新兴市场国家对外融资的最主要方式，特别是新冠疫情期间美联储推出三轮QE（量化宽松）政策，推动美元利率大幅走低，新兴市场国家更是乘机加快了发债融资的节奏，债务规模迅速扩大。按照国际清算银行的统计数据，截至2021年新兴市场国家的美元债务达到4.2万亿美元，比10年前翻了2倍。问题的关键在于，美联储加息在推高美元的同时，也带动美国国债收益率迭创新高，仅在今年10年期美国国债收益率就突破了4.28%这一过去15年的最高点，新兴市场国家的偿债利率成本由此大幅拉升。

目前来看，美元已经登上20年来的最高点位，新兴市场货币集体大幅沉沦，今年以来平均贬值幅度超过了8%，贬值超过两位数的更不在少数。本币汇率的走弱意味着需要拿出更多的本币才能兑换出借款时同等规模的美元，从绝对数量上看新兴市场国家的偿债压力显著加大，同时，本币贬值也导致了国际资本逃离新兴市场，而为了阻止美元升值以及资本出逃给本币形成的过度负重力，新兴市场国家又不得不在外汇市场抛出美元，结果导致了本不丰实的外汇储备家底更为羸弱。按照IMF公布的数据，今年新兴市场国家中央银行共动用约3800亿美元的外汇储备干预市场，外汇储备创下近八年来的最快降速，相应地，外汇储备与外债总额之比由去年的三倍有余降至目前的2.3倍不到，显示新兴市场的后续偿债能力进一步趋弱。

当然，一国偿还国际外债的能力也并不会仅由货币强弱来决定，宏观经济增长与国际收支平衡似乎应该是两个更重要的评价指标。理论上说，本币贬值有利于新兴市场的出口，从而创造出可以充实外汇储备的贸易顺差，但是，本币贬值也势必抬高进口产品的价格，反过来也会抹平贸易盈余，因此，总体评判绝大部分新兴市场国家外贸账户今年不仅没有盈利，反而出现了亏损；另一方面，全球经济衰退风险不断强化，外部需求剧烈收缩，进一步压制了以出口导向为主的新兴市场国家对外贸易伸展力，不少国家经常项目赤字恶化，国际收支失衡明显加剧。受到影响，IMF认为，今年新兴市场经济体增幅只有3.7%，同比下降2.9个百分点。在自我“造血”功能并不足以形成较为充足偿债能力的前提下，不排除一些新兴市场国家做出被动性或选择性债务违约。

作为今年首个破产的国家，斯里兰卡的债务违约已成事实，同时，日前接受过IMF贷款援助的南美国家阿根廷也在破产的边缘徘徊，贸易赤字严重超标的土耳其随时可能拉响违约的警报，另外埃及、巴基斯坦、乌克兰等十余个新兴市场国家正在债务泥潭中挣扎。按照IMF的报告估计，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险，同时，世界银行发出警告，25%的新兴市场正处于或接近债务困境，60%以上的低收入国家面临债务困境。新兴市场国家主权债务主要是对外负债，规模占比超过主权债务的2/3，并且很大一部分还是短期负债，偿债的高压力与紧迫性不言而喻。

内外用力分散债务违约风险

必须承认，新兴市场本轮债务违约风险的浮现，从一个侧面可以解释为是其长期债务存量积累与发酵的结果，但我们特别需要注意三大基本事实。

第一，无论是通货膨胀还是新冠肺炎疫情都是外部风险。前者导致全球货币利率的走高并令新兴市场国家偿债成本增大，后者倒逼公共财政不得不对疾病防控与公共卫生设施增加投资，进而挤出新兴市场的增量偿债能力，而不断上升公共支出以及债务借贷成本又会反过来限制新兴市场国家促进经济复苏的财政灵活性，相应的即期与后续偿债能力必然受到抑制。

第二，美元汇率对于新兴市场国家是一种无法自控的外部市场风险。按照“特里芬难题”，美元价值要稳定，它就不能作为国际货币；美元要作为国际货币，它的价值就难以稳定。该命题的结论是世界货币体系的稳定不能依赖任何单一国家来保障。现在看来，“特里芬两难”在美元身上已经完全失效，而作为一种被动选择，由于在国际市场上依赖于美元货币，许多新兴市场国家货币政策的独立性也几近丧失，对外部债务的处理也失去主导权，其偿债成本的大小与偿债能力的强弱很大程度上为美元所左右。

第三，债务货币化对于新兴市场国家是一种不足以充分操控的内部政策风险。不同于美国等发达经济体可以通过大量“印钞”来偿还存量债务，并有足够的能力承接与消化因此引起的货币贬值风险。新兴市场国家对负面效应的处置能力则差了很多，同样的操作搞不好不仅会将经济送入“滞胀”窘境，而且本币贬值还会极大削弱应有的偿债能力，正因如此，新兴市场国家通过自身政策调整从而赢得主动性消化债务负担的空间就相当有限。

基于以上三个客观观测点，我们的结论是，新兴市场债务矛盾的激化与债务违约风险的上升并非主要由经济与金融决策失误以及政策资源的错配所引起，相应的全部责任自然就不应由新兴市场国家独立承担。因此，对于新兴市场国家的外债偿还风险，需要立足于人道主义立场，调动与集结全球力量寻求破解之策。

对策一：推动债权人与债务人友好协商并相向而行。对于债务人而言，任何看上去十分简单的单方面毁约与赖账，损害的不仅是国家信誉，更会直接丧失在国际市场上的融资身份与资格，同时接下来会面临漫长的经济孤立和经济收缩剧痛;而对于债权人而言，一味地求全责备与刚愎自用，直接的风险就是本息颗粒无收，并且即便是借助国际诉讼，为此耗费的漫长时间成本且不说，最终可能等来的还是一份根本无法执行的判决书。相比较而言，双方若能在友好协商的基础上达成包容性协议，新兴市场赢得喘息之机，债权人利益至少最终也可以获得部分保障与实现。

对策二：加大经济发达国家对新兴市场的援助与支持力度。由于新兴市场的负债中很大一部分属于国家与国家之间的主权债务，尤其是前者对发达经济体的负债占有相当大比重，债务违约的出现和蔓延必然损害关联国家的实际收益，削弱发达国家的财政盈余，最终可能由债务危机衍生为财政与金融危机。对此，发达国家有必要对新兴市场国家债务作出适度减免以及展期上的延长性调整。毕竟化解了负债方的风险，某种程度上也增大了自身利益的安全系数。

对策三：增强国际经济组织对新兴市场国家的救援与护卫能力。需要提醒的是，由于像IMF这样的国际性援助往往会附加一些贷款条件，如控制财政赤字、降低社会福利等，而这些苛刻的要求往往会成为国际投机资本沽空新兴市场的题材，对此，IMF有必要援引《联合国宪章》第七章中“保护债务人免受机会主义投资者破坏”的法律条款，协调与动员成员国共同对做空力量展开围猎与封堵。

对策四：新兴市场国家自身亦应进行战略上的建设性调整以逐渐脱离经济发展的举债模式。

首先，新兴市场国家必须在国内经济结构变革领域谋求深度突破，催生出强大的内生性经济成长动能，以此来彻底摆脱对发达国家出口市场的依赖;

其次，新兴市场应当架构出完整、健康的金融市场，通过本国债券与证券市场的顺畅融资，有力聚集与优配国内资金要素，同时改变融资市场“受制于人”的被动局面，降低与隔离外部市场带来的风险;

再者，新兴市场应当将“去美元化”视为集体性使命，先共同托起与维护单一优势货币，并围绕中心货币扩大货币互换规模，在此基础上形成区域性统一货币，由点及面地逐步摆脱美元的钳制与束缚。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）