张明：主要矛盾是总需求不足，要尽快让中国经济回归潜在增速

我主要分析中国当前宏观经济形势，以及下一阶段政策走势。我要讲四个问题：第一，简要分析全球经济和金融市场。第二，简要概括当前中国经济的外部环境。第三，梳理中国经济增长面临的诸多挑战。第四，展望2023年宏观政策。

全球经济和金融市场

宏观经济方面：

第一个判断是，随着主要国家对疫情防控的措施开始弱化，疫情对于全球经济增长和供应链稳定的冲击正在逐渐消退。

第二个判断是，美国通货膨胀已经触顶，但仍将在高位盘整较长时间，本轮美联储加息周期可能在明年上半年结束。

第三个判断是，关于大宗商品，一方面俄乌冲突依然在持续，另一方面全球经济增速在2023年下降的前景会压制大宗商品价格上涨。

作为上述三个判断的集合，我们认为全球经济进入新一轮滞胀，明年部分经济体比如欧元区可能陷入衰退。

最后一个判断是，未来两三年内，金融危机或许不是全球的主要威胁，但是地缘政治冲突可能是全球面临的重要威胁。

金融市场方面，美国长期利率已经见顶，或者即将在明年上半年见顶。美国十年期国债收益率的顶部可能就在4.3%到4.5%左右。美元指数有望在明年上半年见顶，顶部超过120的概率不会太高，很可能在115到118之间。如果长期利率和美元指数的走向如上所述，我们可以推出如下几个判断：

第一，美股波动性依然比较高，不排除再次显著下滑的可能。

第二，黄金价格近期波动较大，我们认为，跌到每盎司1600~1700美元具备定投价值。俄乌冲突之后，美国联合盟国冻结了俄罗斯外汇储备，使得全球投资者开始怀疑美国国债还是不是全球最重要的安全资产，这一点无疑利好黄金。

第三，大宗商品价格短期将维持双向波动。如果明年下半年美元指数明显回落，不排除大宗商品价格在明年下半年显著反弹的可能。

第四，今年不少新兴市场和发展中国家出现了问题，比如斯里兰卡、巴基斯坦、阿根廷、土耳其等。鉴于未来一段时间内全球无风险利率依然处在高位，新兴市场和发展中国家的金融震荡还没有结束。

中国面临的外部环境

从短期来看，有如下几个核心判断：

第一，随着明年主要发达经济体增速回落，以及欧盟部分经济体可能步入衰退，外需会有明显减弱，这会导致中国出口增速恢复常态。

第二，今年随着美联储陡峭地加息缩表，中国出现了明显的短期资本外流。明年，随着人民币对美元汇率的贬值预期逐渐减弱，明年下半年人民币对美元汇率可能出现一波反弹，中国短期资本外流可能明显放缓。

第三，在最近召开的G20印尼峰会之后，中美关系短期内有望边际回暖，民间交流有望恢复得更快一些。

从中期来看，第一，自2016年以来，全球化开始退潮。全球化退潮降低了资源在全球范围内优化配置的能力，这其实是本轮全球通胀飙升的根本原因。全球化退潮将削弱外循环对中国经济增长的带动作用。

第二，近年来，全球范围内无论是产业链还是其他领域，区域化、集团化现象不断加强。我们的一个核心判断是，未来几年间东盟地区会成为大国经济外交博弈的焦点，无论是中国、美国、日本还是欧盟，都会对这个地方非常感兴趣。

第三，随着美国中期选举共和党拿下众议院，民主党在国内推动重大议题的概率在下降。一旦国内议题推不动，民主党政府可能更加重视外部。因此，未来两年中美关系可能会面临一些新变数或者新挑战。

当前中国经济面临的挑战

从表层来看，最近的高频宏观数据比较令人忧虑：第一，10月社会消费品零售总额同比增速由正转负，这是疫情之后第三次由正转负；第二，10月制造业和房地产投资累计同比增速双双下降；第三，10月进出口同比增速双双转负；第四，10月制造业和服务业PMI均低于50的荣枯线；第五，10月PPI增速由正转负；第六，10月M1和M2同比增速双双下降。10月份的数据，让我们觉得四季度经济增速可能要比市场预期的水平偏弱一些。

从深层次来看，中国经济还面临一系列挑战，有待进一步应对。

一是在居民消费方面。当前消费放缓主要有两个原因，一是居民收入增速明显放缓，二是消费者信心指数大幅下滑。基于上述两方面因素，居民部门会集体推迟耐用品消费，这是一个很大的问题，当然这与疫情的持续关系密切。

二是在制造业投资方面，一方面大宗商品价格仍在高位，另一方面PPI同比增速转正为负，这意味着上中游工业企业利润空间受到挤压，因此未来一段时间制造业增速不容乐观。

三是在房地产方面，最近很多监管政策在放松，但是由于开发商和购房者预期已经发生趋势性改变，短期内很难让房地产投资增速显著反弹。但是反过来，如果没有这一波政策放松，房地产领域的系统性风险可能会进一步爆发。

四是在金融风险方面，随着经济增速持续低于潜在增速，各类金融风险都在酝酿甚至显性化。

五是从更长期的视角来看，令人担忧的是中国经济增长效率下滑。

展望2023年宏观政策

当前中国经济的最主要矛盾依然是总需求不足，是现实经济增速显著低于潜在增速。因此，当前最主要的问题是怎么让经济增速尽快回归到潜在增速上来。最重要的，还是要更好地统筹疫情防控和经济增长。

我主要是从两个角度展开分析，一是财政政策，二是货币政策。总体看法是，两者都需要进一步放松，但货币政策进一步放松的效果有限，对经济增长的推动主要应该依靠财政政策。财政政策除了总量进一步放松之外，更重要是要想方设法提高财政政策的执行效率。

关于财政政策的前瞻。我们认为，2023年财政政策应该进一步放松。

一是明年中央财政赤字占GDP比重应该重返3%以上，甚至更高。

二是地方专项债增量发行规模应该超过5万亿元，因为专项债已经成为地方政府推动基建投资最重要的融资来源之一。

三是国债发行规模也应该明显提升，不排除再度发行特别国债的可能性。相比于地方债，国债是成本更低、更可持续的融资方式。

四是，今年下半年由国开行和农发行主导的政策性开发性金融工具，对地方政府帮助非常大。因为该项资金可以作为地方项目投资的资本金（现在能够做资本金的融资太少了），从而可以帮助地方政府更好地撬动金融杠杆。我们认为，政策性开发性金融工具明年应该进一步延续。

针对如何提高财政政策的有效性，我们提出六点建议。

第一，进一步改善地方基础设施投资的融资结构。基础设施投资通常周期很长、收益率很低，具有公共产品的性质。但在过去，基建投资是由地方融资平台用市场化方式来融资的，成本通常高于10%，甚至更高，这肯定难以持续。我们建议，未来应通过发行国债来为大型基础设施投资提供融资，从而降低融资成本、提高融资可持续性。

第二，当前地方专项债在申请、报批、审核、资金使用等方面都有非常严格的规定，导致地方政府不能充分利用专项债资金为基建项目融资。举个例子，每年专项债规模批到真正需要建设的县市一级政府，可能要到4、5月份，但是相关部门规定，当年批准的专项债资金必须要在当年8、9月份使用完毕。这些监管措施其实限制了地方政府更好地使用专项债资金，因此应在专项债使用方面给地方政府授予更大的自主权。

第三，各类地方平台依然是地方政府推进基建的重要力量，但是地方平台被非常严格的隐性债务监管捆住了手脚。我们认为，对地方平台债务应该实施逆周期审慎监管模式。在宏观经济不景气的情况下，适当放松对地方隐性债务的管理。等经济恢复过来之后，重新加强监管。当前形势下，如果想让地方政府加大基建投资力度，就需要适当放松对地方隐性债务的管理。

第四，加强财政和货币政策的配合。财政政策应主要发力，货币政策应该把利率保持在较低水平，把流动性保持在较充裕水平，帮助财政政策以较低成本融通资金。

第五，今年下半年推出的政策性开发性金融工具是一场及时雨，对地方政府帮助很大。我们希望政策性开发性金融工具明年延续下去。

第六，财政的可持续性最终取决于经济增长的可持续性，而经济增长的可持续性最终取决于更好地统筹疫情防控和经济增长。要解决中国经济增长面临的各种挑战，最重要的还是尽快让中国现实经济增速回归到潜在增速左右，例如5%~6%。

关于货币政策的前瞻。自今年二季度以来，中国货币政策是比较宽松的，包括多次降准与降息。但从当前金融指标来看，中国金融市场不缺流动性，也不缺信贷资金供给，真正稀缺的是信贷需求。很多企业家不愿意新增投资，很多居民不愿意加杠杆。今年发生了大量购房者提前还贷的现象。如果企业和居民都不愿意加杠杆，反而激进地去杠杆，那么无论是对经济增长还是对于金融稳定而言都是非常大的威胁。

在当前形势下，宽松货币政策不是万能的，但是没有宽松货币政策是万万不能的。我们认为，当前降准的必要性低于降息的必要性，因为降息能够降低企业和居民的贷款成本，有助于激发他们的信贷需求。与此同时，也需要财政政策大举放松来激活信贷需求。换言之，2023年货币政策依然有放松空间，但是我们希望更多以降息为主。值得一提的是，结构性货币政策和窗口指导，在中国国情下依然能够发挥不可替代的作用。

我们不认为人民币对美元汇率还有大幅贬值的空间，短期人民币对美元汇率有望在6.9~7.4之间波动。随着美元指数在明年上半年触顶，明年下半年开始回落，人民币对美元汇率有望在明年下半年明显反弹。一旦人民币汇率反弹，中国央行放松货币政策的空间就会进一步打开。换言之，容忍汇率双向波动当然有助于拓宽货币政策独立性空间，而一旦人民币汇率进入新的升值周期，中国央行就可以更加自如地根据国内形势需要灵活调整货币政策。

（作者系中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

第一财经获授权转载自微信公众号“张明宏观金融研究”，本文系作者在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动的演讲整理。