美股见底了吗？

今年以来，美国的通胀一直高烧不退。尽管上个月7.7%的通胀率已经是较为明显的回落，但还是高于今年1月7.5%的水平。

为应对居高不下的通胀，美联储今年内已经进行了六次加息，其中四次都是75个基点的大幅激进加息，其激进程度也是史无前例的。（美国11月的通货膨胀率将在12月13日公布，美联储下一次议息会议也将在12月13日-14日举行。）

△美联储正着手进行40年来最积极的紧缩步伐 TRUIST ADVISORY SERVICES

伴随着美联储激进加息而来的，还有失业率上升，经济增长乏力，以及更进一步的：经济衰退风险的提高。一边是通货膨胀的高企，一边是经济衰退的风险，从美联储已经实施的举措来看，其主力还是在解决高通胀问题上。

因此，短期内美联储将继续加息的预期较高，但美联储释放出的诸多消息也表明加息的步伐将会放缓。与此同时，中国股市在上个月迎来了一次大幅反弹，摩根士丹利、高盛、摩根大通等华尔街机构也开始看好中国股市。

随着近期各种政策的出台和消息的释放，中国美国市场都会有一波行情。变化随时在发生，资本也是流动的。有一种投资风控的模式叫min-max，简单来讲就是在最坏的情况里找最好的结果，但是黑天鹅事件会让最坏的情况非常坏，以至于没法做任何投资了。所以，现在的市场情况下，要对min那个part做概率分析，不能鲁莽的认为所有的可能结果都是最差。换句话说，就是我们之前讲过的：也许悲观者是对的，但是乐观者才能赚到钱（抓住机会获得好的结果）。针对美股是否见底这个问题，桥水基金在上个月的一份报告中也给出了分析。下面是该报告内容的摘要。报告中将现在的情况与过去通货膨胀驱动的股市底部进行比较，分析了现在的美股市场是否已经见底。研究人员从历史案例中总结了熊市的规律，它们通常是按照以下顺序展开的：1）利率上升会压低股票价格，因为任何未来的现金流都以更高的收益率折现到现在；2）利率上升和日益增长的经济不确定性会吸引资金从风险资产中撤出，随着风险溢价的上升，进一步压低了股票价格；3）折现率上升、风险溢价和资产价格下降的影响相结合，导致经济活力和收益下降，给股票带来更大的下行压力。而这时候，股市的底部通常还没有到来，直到：1）出现一段显著的宽松政策时期，足以抵消负面的经济势头；2）股票价格下跌到足以吸引投资者重新投资。前者通常意味着中央银行评估经济活动的放缓已经大到足以使通胀重新得到控制。而后者意味着，股票的跌幅通常远远超出利率上升所带来的合理范围，导致估值低到足以吸引投资者回流。而从当前的情况来看，股市底部的显著标志还没有出现。通胀仍然很高，经济仍然相对强劲。因此，美联储似乎不可能放松（目前美联储只表示将放缓其紧缩政策）。报告整理了美国通货膨胀驱动的熊市谷底的经济状况和股票定价（即对高通货膨胀的担忧推动了美联储的紧缩政策，导致了股票抛售的情况），并从中总结股市触底的特征。

从历史案例来看，当前市场尚未见底，但股市并未进一步下跌主要原因是：a）当通胀被证明完全由过渡性因素驱动，央行不需要推动放缓以使通胀低于目标（如2018年）；b）当央行决定让通胀大幅上升（在60年代末以及土耳其等新兴市场案例中）。一段时间显著的经济疲弱是股市触底的一个常见特征，但现在的增长看起来仍然大致正常。报告分析了美国近60年的经济增速与增长潜力的对比，以及失业率走势图。

在进入通胀驱动的股市底部前，经济增长通常低于潜在增长水平，因为美联储通常要看到经济疲软才放松政策，扭转市场走势。（除了1984年，当时的经济增速略高于潜在增速，但迅速转为下降，当时的失业率也相对较高。）同时，在进入通胀驱动的熊市底部时，就业通常也是疲弱的。高失业率既是经济增长和通胀下降的一个指标，也是其原因之一，促使美联储介入并支持经济，同时也有助于创造低通胀条件。如今的情况是，经济正从一个非常强劲的增长周期中走出来，现在已经缓和，但仍在潜在的范围内扩张。现在失业率处于历史低点附近，劳动力市场的紧张是工资高增长和通胀超预期的主要驱动力。股市的底部通常在紧缩的影响被计入贴现后才会出现；这一点目前还没有发生。根据前面提到的熊市发生的顺序规律，报告进一步展示了股市触底前后贴现率、风险溢价、现金流预期的涨跌规律。

通常情况下，贴现率下降已经是一种支撑，而现金流预期的下降和风险溢价的扩大则是股市见底前几个月的一大拖累。报告指出，在市场转向之前，股票的预期收益率通常会有一个显著的增长（如下图所示，超过现金），因为在重大损失之后，投资者需要被激励从安全资产中撤出并投入到股票中去。

△股市长期期望超额回报以及美国分析师预测单股收益的趋势

目前股价的重新评估还有一段路要走。与历史相比，对长期超额预期收益的估计仍然较低。与此相一致的是，分析师对企业长期现金流增长的共识在过去一年几乎没有变化，还没有反映出预期看到的经济冷却。股市底部通常伴随着通胀转向；如今，通货膨胀已经缓和，然而，工资增长正在助长下一轮通胀。在一些通货膨胀驱动的熊市历史案例中，当通货膨胀从高位回落，贴现率下降时，股市也随之上涨。然而，纵观历史案例，通胀的转折伴随着明显的经济疲软，这就要求美联储在通胀和经济放缓之间做出选择。正如前面所说，经济增长的放缓和失业率的高企本身就是对通货膨胀的持续下行压力。尽管当前的通胀依旧高企，但在过去的几个月里，它已经从高峰回落了。如今，通胀放缓并没有伴随着弱势增长，通胀似乎不太可能在短期内达到央行的目标。随着一些大宗商品价格激增和严峻的供应链挑战的消退，工资增长（超过5%）正在为下一个阶段的通胀提供动力。因此，美联储还没有被迫在疲弱的增长和高通胀之间做出选择，仍然能够主要专注于其通胀任务。同样值得注意的是，美联储已经放缓其紧缩步伐，因此对股市的任何支持都需要来自美联储现阶段基础上的进一步宽松。

△美国近60年来的通胀率

△美国近20年来的薪资增长和贴现率

股市见底通常伴随着一段显著的宽松期；但现在美联储仍未暂停紧缩。报告展示了美股下跌伴随着的美联储积极宽松的时期，对比现在美联储考虑放缓未来紧缩的步伐，发现股市触底通常还需要更多的时间，因为它需要足够长的时间和足够大的宽松量，才能扭转经济下滑并实现增长。

类似的模式不仅限于美国市场，报告总结了其他国家通胀型的股票熊市也发现，央行的宽松速度足够快力度足够大，就可以抵消经济的下滑（如2000年代的土耳其和2012年巴西）。最终，央行击退通胀（案例和分析不包括恶性通胀）。

（作者张晓泉为清华大学Irwin and Joan Jacobs讲席教授）