节后股市前“兔”似锦，23年正步入牛市初期

核心结论：①22年11月以来北上净流入超两千亿，这类似18年10月-19年2月，国内政策积极、基本面望好转，人民币升值、外资加速流入。②市场正处于牛市第一波上涨，借鉴历史，时空均未完，春节后内资有望接力外资入市。③过去牛市第一波上涨期各类风格和行业涨幅接近，目前重视成长，如数字经济相关的TMT、券商、新能源，全年而言消费医药复苏反转。

股市前“兔”似锦

23年初以来，股市迎来开门红，主要宽基指数普遍上涨，北上资金流入超千亿，超过2022年全年。当前市场情绪面明显好转，投资者非常关注春节后A股向上的趋势能否持续。因此，本文旨在分析市场情绪好转的背后原因，并认为23年市场有望前“兔”似锦。

1.外资流入是近期市场最显著的正面现象

A股23年迎来开门红，外资流入显著。今年1月A股市场迎来开门红，主要指数明显上涨，上证指数涨5.7%、沪深300涨8.0%、创业板指涨10.2%。其中，外资大幅流入是今年A股市场最大的边际变化。

这次外资大幅流入A股始于22年11月。22年7月-11月中旬，在人民币快速贬值、美联储大幅加息、国内疫情扰动、地产下行等内外部因素影响下，北上资金大幅流出A股，期间北上资金净流出867亿元、累计净流入量下降至16242亿元。但自11月中旬以来，北上资金快速流入回补，22/11/11至今北上资金净流入2129亿元，累计净流入量上升至18371亿元，创下历史新高；期间北上资金日均净流入45.3亿元，高于2014年陆股通开通以来北上资金日均净流入的9.7亿元。如果从今年来看，23年1月至今北上资金净流入已达1125亿元，已超过22年全年水平。

从行业表现来看，22年11月以来外资加仓较多的行业涨幅也较大，如22/11/11以来食品饮料行业北上资金净流入规模居申万一级行业首位、达459亿元，食品饮料期间涨幅达24%；银行北上资金净流入规模达215亿元、期间涨幅达16%；保险北上资金净流入规模达172亿元、期间涨幅达32%。

当前外资流入情况类似18年10月-19年2月。18年末-19年初积极政策缓解外资担忧，外资流入量再创新高。18年下半年中美贸易摩擦+国内去杠杆影响下，外资对我国经济基本面担忧加剧。但随着积极的政策出台缓解市场担忧，外资重回流入趋势。18年11月习总书记在民营企业座谈会上提出大力支持民营企业发展壮大，提振了民营经济的信心。18年12月中央经济工作会议提出要强化逆周期调节，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度，彰显政府稳增长的决心。在积极的政策影响下，人民币重回升值通道，外资也重回流入趋势。

这次疫情和地产政策优化，外资大幅流入弥补了前期流出的缺口。当前与18/10-19/02时相似，22/07-22/10人民币快速贬值、美联储大幅加息、国内疫情扰动、地产下行等内外部因素影响下外资明显流出。但随着疫情政策优化、地产政策转向积极，极大缓解了外资担忧。疫情政策方面，22年11月11日优化疫情防控二十条措施公布，12月7日新十条措施在二十条的基础上进一步优化，随着政策的落地，人流出行逐渐恢复，疫情对经济扰动逐渐减弱。地产政策方面，11月以来，支持地产企业的融资端政策已经“三箭齐发”，部分地区需求侧政策也逐渐出台，有助于缓解地产下行压力。12月中央经济工作会议已经释放明显的稳增长信号，诸多积极的政策出台将推动宏微观基本面见底回升，缓解了外资对我国基本面的担忧，美元兑人民币中间价从22/11的7.26降至23/01的6.70，22年11月中旬以来北上资金也重回流入趋势，弥补了前期外资流出的缺口，累计净流入创下历史新高。

2. 春节后内资有望接力外资入市

节前外资大幅流入，点燃了A股市场的热情，投资者较为关心节后内资是否能跟上。结合当前基本面背景和历史经验，我们认为春节后内资有望接力。

节后内资有望成为重要增量资金。按照国内惯例，元旦到春节前后是居民奖励性收入（如年终奖、年末分红等）发放的窗口期，同时银行因“开门红”等业务需要，会在年初加大推销基金的力度。在此背景下，年初居民收入充裕，部分居民会通过购买基金间接入市。

我们可以用历史基金发行数据印证这一点：2002年至今基金发行存在月度效应，年初时基金发行热度更高。从02年至今，1月和3月新成立的偏股型基金规模总额的均值分别为467、472亿元，高于02年以来的月度均值（390亿元），其背后主要由于2月多为春节假期，春节所在的月份基金发行热度较低。自2019年以来居民资金入市趋势明显，主要借道公募资金增配权益。

结合当下时点看，22年底居民存款增速已抬升至17.3%，同比多增7.9万亿。据海通宏观测算，其中约3万亿为居民的超额储蓄。我们认为随着疫情扰动渐去，叠加A股已经进入上行通道，资本市场有望成为居民超额储蓄的流动重要方向。

当前行情性质是牛市初期的第一波上涨。近期资金大幅流入市场的背景是去年10月以来A股已结束熊市，进入牛市初期。从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，A股底部已过，已步入牛市初期的向上通道。

第一，从估值维度看，对比过去五轮牛熊周期的大底，去年4月末和10月末估值、风险溢价、股债收益率等相关指标均已处于大的底部区域，即A股走势形成了W型的双底。

第二，从基本面维度看，当前中国经济正从衰退后期走向复苏早期，基本面领先指标显示宏微观基本面正在修复（详见表1）。从高频数据看，当前人口流动正逐步正常化，截至23/01/26，全国铁路发送旅客已恢复至19年的92%，百城拥堵指数已完全恢复至19年春节同期水平，根据文旅部测算，预计今年春节假期出游收入恢复至19年同期的73%。随着稳增长政策进一步推动经济修复，我们预计23年国内实际GDP同比增速将接近5%，对应6%的名义GDP增速。

落实到A股基本面，A股营收和盈利增速有望整体上行，预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。

第三，从资金维度看，23年美联储加息有望停止、国内居民资产配置力量渐显，海外流动性、国内微观资金面均有望边际改善，我们预计23年A股整体增量资金有望超1万亿元。综合来看，在诸多积极因素的推动下，A股23年正步入牛市初期，当前是牛市的第一波上涨。

若我们从季节性规律的视角看，A股往往在岁末年初迎来春季行情。回顾历次岁末年初春季行情，启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早，如04、06、08、13、20年；若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动。22年7月-10月A股表现较弱，这次春季行情自22年10月底开始启动。从涨幅看，历次春季行情指数涨幅大多超20%，而本次行情涨幅尚不及历史。此外，春节假期期间海外市场表现较好，其中纳斯达克指数涨4.3%、日经225涨3.1%、恒生指数涨2.9%，这或助力节后A股延续向上格局。

综合来看，去年10月底以来的牛市第一波上涨可能尚未走完，借鉴历史上牛市第一波上涨，虽然上涨过程中也可能出现短暂回撤休整，但这并不改变市场向上大趋势。

3. 当前应重视成长

牛市第一波上涨的后半段重视成长。回顾历史上牛市初期的第一波上涨，可以发现期间市场会呈现各行业普涨、轮涨的特征，最终市场风格往往较均衡。

从本轮行情看，22年10月底以来的上涨行情中价值板块明显跑赢，成长和价值风格间的分化已经较为明显，其中白酒和保险板块的累计涨幅明显较高，均超过45%，地产（36%）家电（27%）、建材（27%）等板块涨幅同样居前，而电子（11%）、通信（12%）和电力设备（14%）等成长板块的累计涨幅则相对靠后。因此，参考历史，未来随着本轮上涨行情进一步延续，前期涨幅较小的成长板块有望轮涨并趋势性跑赢，当下应重视成长风格。

行业配置上，结合政策、技术和市场面三个维度判断，我们认为成长板块中数字经济或更加值得关注；此外，关注新能源和券商。23年全年可重视基本面复苏的消费。

政策+技术双轮驱动下，低估低配的数字经济行情有望展开。当前科技板块整体处在低估低配。

往后看，政策和技术推动下，数字经济基本面或迎来向上机遇。第一，政策方面，数字经济已成为重塑经济增长的重要抓手，其所代表的现代化产业正是扩内需与供给侧结构性改革结合，具备供给创造需求的特质。第二，技术方面，随着我国数字经济基础不断扎实，新一轮科技周期正在持续演进。当前我国数字经济产业正蓬勃发展，18年我国数据量占全球比重达23%、高于美国的21%，预计25年我国数据量占全球比重将继续上升至28%。随着数字经济基础不断扎实，人工智能、量子计算等前沿技术不断实现突破和应用。数字经济辐射硬件、软件、服务商等TMT领域，有望提振行业基本面，我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。

新能源板块或有结构性机会，此外券商行情可能展开。除了数字经济外，新能源产业同样是我国建设现代化产业体系的重要一环，中央经济工作会议要求加快新能源、绿色低碳技术的研发和应用，支持新能源汽车消费。当前新能源产业链估值已从高点回落，23年新能源板块中景气度维持高位的细分领域更加值得重视，如风电光伏、储能、新能源车智能化等领域。此外，当前市场正处在牛市第一波上涨的后半段，历史上若券商在市场底部以来的第一波上涨初期未明显跑赢，则券商行情可能将在牛市第一波上涨的后半段启动。目前券商板块同样处于低估低配。

全年维度关注消费复苏。消费方面，目前促消费同样是政策的重点，未来疫情扰动渐去叠加政策支持有望推动消费基本面改善。结合估值和盈利修复匹配程度，我们认为短期看传统零售或纺织服装还有修复空间，当前餐饮、酒店、景区演艺等受益于强复苏预期，估值先于基本面修复，但后续需通过高频数据追踪以验证需求复苏程度。此外，低估低配的医药也有望迎来基本面改善，短期来看，当前疫情影响仍在持续，新冠防疫产品和抗感冒药物需求旺盛。展望23年，借鉴21年疫后复苏经验，器械、医疗服务、中药有望增长较快。

风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

（作者为海通证券首席经济学家荀玉根，策略高级分析师吴信坤，策略分析师杨锦、刘颖）