怎么定价、赚不赚钱，全面注册制下，投行、股民最关心哪些问题？

A股市场全面注册制改革的新序幕已然拉开。

2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见，预示着A股市场将全面告别核准制，向全面注册制加速前进。

这不仅是改革发展历史上的一个里程碑事件，也将对资本市场，以及参与到这一变化中的各个市场主体带来影响。第一财经采访发现，他们有的正被推着加速转型，有的正在广招人才，有的观望市场等待时机，有的担心市场波动，有的则认为市场早已做好了准备。

投行全面转型进行时

回顾历史，2019 年以来，注册制改革从科创板正式推出，而后通过创业板改革贯通存量市场，北交所自设立起即实施注册制。短短3年多时间，我国股票发行制度实现了从核准制向注册制的分步骤过渡，积累了很多成功的经验，为主板实施注册制打下基础的同时，也对金融业务从业者提出新的要求。

瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军认为，注册制以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对于新股发行的价格和节奏不设任何行政性限制，而是交由市场来决定，投行从传统的“通道”回归到定价及销售的“本源”，这必将促进投行的全面转型。

孙利军认为，注册制不仅对投行的定价能力和销售能力的重大考验，投行还需对新兴产业、新兴模式深入了解，发掘新兴产业中的优势企业，同时培养全产业链服务能力，对企业在不同生命周期的融资需求有更深入的理解。

华兴证券投行也表示，全面注册制实施后，证监会将审核权力逐步移交到交易所，监管机构将回归监管本源，这意味着审核体系和制度趋向成熟，企业上市的可预期性明显提高，审核周期也逐步缩短并稳定。与此同时，全面注册制正式实施后，中介机构作为企业“引路人”和资本市场“看门人”的责任更为重要。

负责过多个A股IPO项目的资深业内人士认为，这次注册制最大变化是高水平科技自立自强、关键核心技术攻关，实现进口替代的高科技企业，例如集成电路、生物医学，即报即审，审过即发。

“全面注册制，看似业务多了，其实业务也许会更难做。” 上述业内人士说，虽然IPO数量并不会因此暴增，但未来行业竞争会更加激烈。

他也认为，在全面注册制下，短期内对市场是有一定影响。“心理上的影响肯定是有的，但我国的资本市场的初衷就是服务于实体经济的，加强和完善退市制度、让市场形成优胜劣汰的良性生态循环有利于资本市场长远健康的发展”。

创投紧盯并购机遇

全面注册制改革正式启动，也意味着A股资本市场迎来重要里程碑，对资本市场也会带来诸多积极变化和机遇。对于创投机构而言，有的认为这是一场能力发掘的长期竞赛，是厚积薄发的好时机；有的则表示，在明确细则前，还需静心等待。

LRI江远投资创始人、CEO张江分析称，全面实行注册制并不会造成无序上市，主板条件有所放宽，规则也更市场化，但不代表降低上市标准，反而更能体现行业和企业竞争力。

“对于一级市场的投资者来说，虽然注册制给予项目以更多通过上市退出的机会，但上市后价格分化会加大。”张江表示，市场套利时代已过，未来Pre IPO未必能赚钱，一级市场投资正在更前端走，重点关注的是企业是否具备价值成长性。

金长川资本董事长刘平安也对记者表示，全面注册制之后，投资标的价值、投资机构价值发现能力，是其关注重点。

刘平安认为，全面注册制实施后，证券供给增加，带动供需平衡关系调整，市场整体估值下行将成为大趋势。

“从做投资的角度，投的好或不好，不再以投资标的是否上市作为衡量标准，而是企业有没有价值，投资人能不能真正赚到钱。”他说。

在他看来，全面注册制对于创投机构而言，机遇和挑战并存——机遇在于企业上市数量或增加，可投机会变多；挑战在于机构要真正具备价值发现、价值创造能力。

某头部创投机构人士则对记者表示，一方面，对于创投机构来说，主板项目的占比并不高；另一方面，目前很多细节和预期还没有完全出来，例如科创板的科创属性相对明确，但主板方面的行业属性还不是特别清晰，因此现在还处于观望等待的阶段。

该创投人士也指出，注册制改革对发行上市条件更加包容，未来“借壳上市”的案例大概率会不复存在；在市场流动性方面，市场的注意力也会放在流动性相对较好的标的，50亿元以内的小公司可能流动性也许会越来越差，理论上会加快新陈代谢的速度，但实际操作还需要更多政策制度的推行。

另一方面，并购重组领域或将出现更多业务机遇。

考虑到企业上市时盈利水平不高的同时仍需加大科技投入，张江说，未来会在上市公司中寻找投资机会，关注上市后的PIPE投资机会，或者围绕上市公司的并购，分拆，私有化或联合投资。

刘平安也认为，全面实行注册制以后，上市公司与上市公司之间的资源整合，并购重组数量会增加，并购基金或迎来业务机遇。

中介机构比拼专业度

全市场注册制的到来，强调两扇大门打开，即以更包容的态度，吸引更多企业来上市，同时也有极其严格的退市制度，杜绝恶意炒作垃圾股的行为。在此背景下，中介机构前端的“把关”也尤为重要。

安永华中区审计服务副主管合伙人汤哲辉认为，进一步考验专业机构的服务能力的时刻已经到来。特别在IPO定价机制方面，更加市场化的定价，会考验券商的投研部门、承销部门的实力。根据国际经验，在注册制下，最优秀的本土企业，都将优选本土交易所上市，全市场注册制的到来，将为符合国家战略的优秀中国企业带来更为高效便利的本土融资机会，本次制度性改革，将为中国资本市场带来全新动能，同时也带动增量资金入市。

“观察2022年的数据，不难发现科创板和创业板的上市发行量占了全市场的80%。”汤哲辉认为，市场对全面实行注册制是有预期的。“其实从技术角度，市场已经做好了迎接全面注册制到来的准备。”

汤哲辉认为，在发行条件方面，全面注册制体现了精简优化和包容性的特征，实现发行条件全市场的基本统一。沿袭注册制改革的成功经验，将原核准制下的一些要求，特别是可以由投资者判断的事项转化为以信息披露为核心，交给市场做判断。

“此前创业板试行注册制过渡期间的经验，给了当下已经报会的拟IPO企业很好的平移经验。同时，注册制以信息披露为核心，招股说明书的表现存在差异，预备上市的企业需要提升招股书的可读性，让市场投资者能够理解企业的资质。”汤哲辉称，实行注册之后，监管部门对上市申请文件信息披露的质量提出更高的要求，除了确保真实、准确、完整外，更加关注信息披露的充分性、一致性和可理解性。

汤哲辉还认为，在核准制下，主板问询并非全公开，外界只能看到证监会问了什么问题，而看不到企业的回答。“因此当企业在提高披露强度后，如何保证商业机密的安全性，哪些信息需要涉及申请豁免披露，那些信息需要在描述上有多调整，是很多发行人需要考量的问题。”

股民关心赚不赚钱

对个人投资者而言，对全面注册制的关注，更多集中在市场交易层面——存量股行情怎么走？增量来了分化会不会更严重？

股民孟女士告诉记者，她目前关注存量股票的表现，和行业赛道的选择。“对存量股票是否有影响？有哪些影响？存量股票中哪些行业在注册制实施后，会迎来机遇？今年涨势何？”

个人投资者奕可（化名）担心主板新股分化、破发等情况。“短期的话注册制利好对市场的刺激效应。长远来看，股票供给增加，个股分化会不会越来越严重，仙股是不是越来越多？还有，会不会破发，赚钱效应怎么样？”她说。

也有投资者提到，目前暂不清楚全面注册制正式实施后，对普通投资者的影响。“短期有些遗憾没提前配点券商ETF等。”

从规则上来看，本次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。主要措施一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

同时，本次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

招商基金研究部首席经济学家李湛表示，短期来看，股票供给大幅增加必然会对资金产生一定的虹吸效应。但长期来看，注册制全面实施会优化A股上市公司质量，从而吸引更多的场外资金进场参与；此外，当前国内多层次资本市场建设成效显著，资本市场规模较大，全面注册制带来的冲击总体可控；同时，监管部门也在积极引导养老金等中长期资金入市。