陶冬：金价短空长多，黄金正在经历再定价

高市早苗如愿以偿，就任日本第104任首相，却意外让黄金价格急跌。高市上台充满悬念，“高市交易”最近才发力，日元对美元汇率跌至152。美元指数上涨，成为压垮黄金的最后一根稻草，黄金白银价格出现了一轮坍塌式下挫，恐慌指数也回落到16。经过一轮去杠杆，资金重回股市，全球股市齐涨，日经225领涨。美债略有下跌，静待美联储降息一码。

黄金正在经历一次再定价过程

黄金价格进入调整期，上周初伦敦金价每盎司急跌近300点，既触发了市场恐慌，也带出金价见顶的言论。金价在六个星期内暴涨超过1000点，出现技术性回调再正常不过。笔者认为，这是一场迟来的调整，市场因为FOMO（踏空恐惧）而推迟了早该发生的调整。美元汇率上升、地缘政治缓和以及杠杆盘退出，带来了这轮急跌。

今年以来金价上涨了57%，是各大类资产中表现最突出的。其背后主要逻辑是，黄金作为另类资产在资产配置中的地位明显上升。央行增加了黄金配置，作为对美元、美债风险的对冲;基金增加了黄金ETF的配置，作为对美国财政赤字和地缘政治风险的对冲；消费者增加了黄金配置，作为对通货膨胀和法币失信的对冲。美联储利率预期下调，更多资金从银行储蓄流向黄金ETF。

黄金在2008年金融危机中突破了每盎司1000美元大关，在新冠疫情暴发期突破了2000美元大关，在特朗普关税战前夜突破了3000美元大关，这次势如破竹般冲上4000美元大关。有意思的是，通货膨胀和货币超发的始作俑者央行，也成为了黄金的主力买家，表明他们自己对法币都信心不足。本世纪初，央行曾经因为黄金缺乏收益而抛售黄金，如今央行却一马当先地抢购依然没有收益的黄金。

撇开目前的技术调整不谈，笔者认为黄金正在经历一次再定价过程，二战后美债是全世界约定俗成的高信用高流动性锚定资产，被称为零风险资产。如今美债的信用在褪色，美国政府无节制的赤字财政政策、国债市场的大幅动荡、在地缘政治中被武器化，导致美债不再是零风险了。资本市场寻求政治中立、不受央行干预影响，但流动性充沛、信用良好的替代资产，那就是黄金。

上次黄金被再定价，发生在本世纪初。2004年首只黄金ETF上市，开启了实物黄金证券化之路，降低了黄金投资的购买门槛和交易成本，黄金资产从此进入了普通人家的配置组合，黄金ETF支撑起黄金牛市。2008年后各主要国家实行量化宽松的货币政策，无论机构还是个人甚至主权基金，都需要重新考虑如何对冲通胀风险，于是越来越多的流动性追逐有限的可信赖的黄金。

尽管在过去几年，诸多央行调高了政策利率，但笔者认为信用超发的时代远未结束。货币政策与财政政策是一枚硬币的两面，各国仍在肆无忌惮地推进负债型增长，赤字财政触目惊心，这些债务负担最终还是主要靠央行通过资产负债表扩张来埋单。只要赤字财政不结束，量化宽松就不会真正结束。长远来看，笔者坚定看好黄金，黄金可能买贵，不会买错。

日元弱势是“高市交易”的支柱

接下来谈谈日本和早苗经济学。高市早苗成为了日本首相，但注定处于政治弱势，她在自民党内缺乏嫡系势力支持。高市被称为“一匹狼”，宁可在家研究政策法令，也不愿花时间与同僚推杯换盏。她需要依赖自民党元老麻生太郎势力的支持。不过从高市任命的内阁成员看，党内各派都接受她的加官进爵，意味着大家起码在近期愿意同舟共济，重塑自民党形象。

日本维新会参加执政联盟但不加入内阁，目的在于以监督者身份逼迫高市推进去管制的承诺，并对此问责。维新党此举也埋下了要求高市支付“单次政策的政治代价”的伏笔。凡是维新会不认同的政策，高市都需支付筹码来换取，从维新会推进自己诉求角度看，一个在议会仅占35议席的政党，通过政治杠杆实现对选民的承诺，性价比最高。

高市深知一旦维新会退出，其政府必将倒台，所以非常重视维新会的政策诉求。内阁新设立“补贴与税收优惠改革担当大臣”，负责清理维持僵尸经济体补贴和税收优惠，正是迎合维新会的议程。维新会主张的通过鼓励竞争与提升效率来重塑日本经济，与高市的国家资本主义路径相比，有差别但起码三观契合。相比公明党，高市与维新会有着更多的共同语言。

高市的经济政策走向，相对比较清晰。她会沿用一贯的主张，推进财政扩张政策，推进废除消费税暂定税率，增加财政开支，预计财政赤字将进一步扩大，但是利好增长。由于高市在议会的弱势地位，她的“安倍经济学”不会太激进。

高市是反对加息的，不过她立足未稳时，不会聚焦利率政策。日本银行传统上独立性较弱，加息之前一般会与政府协商。笔者认为同样缺乏政治资源的日本央行行长植田和男，不会主动加息而给高市添乱。日本今年加息可能性不大。高市喜欢日元弱势，汇率是未来“高市交易”的支柱。预计高市政府会一直容忍较弱的汇率，除非通胀压力加剧或特朗普政府不满。

如何处理与特朗普的关系，是高市内阁的头等大事。尽管政治理念上有诸多相似之处，但高市缺少前首相安倍与特朗普之间的那种私人互动。她上任伊始就承诺购买美国大豆、天然气和汽车配件，可以视作用支票买战略信任，笔者估计未来数年日美供应链结合、军工产业合作可能有很大的突破，高市将以“日美同盟”为核心打造她期望的“自主独立”国家。

本周有两大看点：1）中美元首在APEC会面；2）美联储议息，预计降息一码，可能发出11月终结量化紧缩（QT）计划的信息。同时，欧洲央行例会应该不会降息，也不给出新降息暗示。预计日本银行也按兵不动。数据方面，美国第三季度GDP增速预计3%，欧元区第三季度GDP预计零增长，部分国家负增长。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】