陶冬：美联储准备结束加息周期，但被火爆就业打乱部署

美联储加息减码的喜悦，很快被就业过热所带来的担心所取代。上周两件大事都发生在美国，美联储进一步放慢了加息的步伐，并暗示不久将终止加息周期。可是话音未落，非农数据爆出超大的新增就业人数，反映劳工市场依然非常炽热，一系列的加息动作并没有对过热的劳工市场起到降温作用。通胀的回落、经济的韧性和就业的火爆，描绘出不一样的经济周期，也让市场感到困惑。

欧洲央行和英格兰银行上周分别加息50点，不过对未来加息前景的说法各不相同，全球货币政策出现分歧，并在汇率走势上反映出来。欧盟宣布了对俄罗斯石油产品的新一轮限价。上周欧洲股市大幅跑赢美股和亚股，全球债市下挫，石油和大宗商品价格价格走弱，金银疲软。就业数据让美元指数止跌回升。

美国1月份非农就业出人意料地大涨，几乎比上个月多了一倍，比分析员预测的多了两倍。失业率达到3.4%，为53年来低位，时薪增长4.4%，仅比上月略低。这组数字证明美联储加息政策对劳工市场没有起到明显的抑制效果。真的应了美联储主席鲍威尔两天前的评论，“这个周期比起其他的周期有很多的不同”。

美联储加息25点，同时维持相对鹰派的语境。这种做法符合笔者预期，一方面回到了传统的加息路径，准备结束加息周期；另一方面试图管理市场对降息的预期。决策者提及放缓的通胀数据，但是会后声明和记者会则强调，“有必要进一步调高政策利率”。

点阵图预计联邦基金利率上升到5%~5.25%后停止加息，平均预期是今年底达到5.125%。利率期货市场的价格隐含着预期加息至5%，然后今年会降息两次，每次25点，年底前回落到4.62%。

最新的就业数据重新燃起了市场对劳工市场过热和服务业通胀的忧虑，也引起美国是否真的可以在3月之后暂停加息的争论。笔者一直预言美联储今年有2~3次加息，5月份需不需要加息取决于就业数据和通胀形势。从现在到5月还有许多个数据点，笔者暂时维持3月份25点加息是最后一次的观点，不过不排除5月加息风险，目前不预期今年有降息的空间。

鲍威尔提出“非通胀已经开始”，似乎美联储打算用不同的态度来观察经济数据和决定未来的政策。“非通胀”（disinflation）指一方面物价逐步下降；另一方面经济仍有足够的韧性，软着陆机会较大。真正让市场感到鼓舞的是，鲍威尔回避谈论最近金融环境的改善，无视了按揭市场、信用债市场和股票市场的大幅反弹，说明美联储的焦点只放在就业-物价的螺旋攀升上，乐见金融环境变得宽松。

鲍威尔特别提到，关注扣除房租后的核心通胀，这是一个全新的提法。其实是在为未来政策转向作铺垫，也就是哪怕过往常用的核心PCE没有达标，扣除房租后的服务业通胀有明显下降趋势的话，货币政策就可以放松。

上周欧洲央行也开会，决定不跟随美联储的减码动作，维持加息50点。会后总裁拉加德被问到加息周期是否接近尾声时强调，无论采取什么措施，都要在一个适当的期限内，将通货膨胀降回到2%的政策目标。明显的，欧洲今年会比美国有更大的加息空间。

四大原因造成了这种政策不同步。第一，欧洲开始加息的时间远远晚过美国，需要一个“补加”的过程。第二，美国的工资上涨还非常高，不过开始回落了，而欧洲才刚刚开始。第三，货币当局在施加压力，让欧洲各国削减财政支出。第四，美联储自己说了算，欧央行要调和不同国家的需求，尤其是考虑德国等国家对通胀的焦虑。欧洲央行需要等待这几个因素得到满足后，才开始政策转向。

笔者预计欧央行3月会再加息50点，之后还有两次25点，将政策利率调到中性区间后，待通胀继续明显回落后，于春末夏初停止加息。因为欧洲经济的增长势头没有想象的那么差，欧洲央行今年降息的机会也不大。如果美国明年降息，欧洲的利率很可能会跟随。

欧洲经济走向很大程度上取决于能源价格和供应，尤其是天然气供应。既然欧洲没有在刚刚过去的冬季被击垮，它起码又有一年的时间部署，可以找到更多的替代供应和运输、存储设施。同时，欧元汇率十分便宜，吸引了大量游客。中国经济走上正轨，估计也会带来久违的机械类订单。

英国央行也加息50点，与欧洲央行不同的是，英国暗示本轮加息周期可能已经接近尾声。会后声明剔除了之前“有力回应通胀”的字眼。笔者认为英格兰银行最终的加息时机和力度可能和欧洲央行一致，只是英国的经济形势更差，所以选择了更温和的语境。英国经济除了通胀外，还受到脱欧所带来的各种短缺困扰，是G7国家中唯一一个GDP没有回到疫情前水平的国家。

本周有两个看点，一是中国1月份贷款和社会融资数字，二是英国去年第四季度GDP，预计-0.1%。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

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