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程实:中国的通胀率值得担心吗丨实话世经

第一财经 2023-02-07 22:17:44 听新闻

作者:程实 ▪ 徐婕    责编:任绍敏

疫情期间中国货币政策“以我为主,坚持不搞大水漫灌”,对于疫后通胀水平的滞后性影响较低,为复苏阶段宏观政策调控留有发力空间。

2022年,四十年来少见量级的供给冲击导致全球90%以上的国家通胀率高于3%的国际警戒线。IMF预测,2023年全球通胀率将从8.8%下降至6.6%,趋势下行但绝对水平依旧较高,预计仍有80%以上的国家通胀率超过3%。

全球性通胀狂潮中,中国逆势而行,2022年通胀率仅为2%。鉴于中国在全球产业链中的重要位置,市场一直以来对中国通胀心存担忧,而疫情政策优化后,中国经济热度持续升温,IMF就在1月底的最新报告中将2023年中国经济增速预测一次性大幅上调0.8个百分点至5.2%。在经济信心提振的同时,市场对通胀的担忧进一步加深。

我们认为,2023年供需端与政策端多股力量将继续交织角力,虽然通胀中枢上行难以避免,但上升幅度较小且整体波动有限,预计2023年中国CPI同比增幅为2.3%左右,物价稳定可期。从供需角度来看,需求反弹正在加速进行,推升物价上行势在必行,但或难与供给侧冲击形成共振。从宏观政策角度来看,疫情期间中国货币政策“以我为主,坚持不搞大水漫灌”,对于疫后通胀水平的滞后性影响较低,为复苏阶段宏观政策调控留有发力空间。

方向:需求复苏推高通胀中枢势在必行

根据全球经验来看,随着防疫政策优化,CPI同比上行是必然趋势。对比日本、新加坡等国的防疫政策严格指数(StringencyIndex,)与其CPI同比升幅可以发现:当严格指数下降时,该国物价有着较为明显的上升。严格指数由我们的数据世界(OurWorldinData)提供,是一个综合的衡量标准,基于九个指标,包括学校关闭、工作场所关闭和旅行禁令等。

就中国来说,自2022年11月份开始,严格指数开始稳步下跌,无论是人们日常生活,还是心理状态都在逐步向常态化回归。根据海外经验,防疫措施放宽与消费反弹存在时间间隔,一般在感染峰值期过后的两个月后日常生产生活才能渐渐修复,本地消费亦会随之呈现先抑后扬的趋势。

同时,由于2022年二季度基数较低,2023年二季度CPI同比增幅可能会高于年均水平,预计2023年全年CPI同比增加2.3%,高于2022年的2%,但不超过3%的警戒水平,继续保持温和增长态势。

另一方面,随着需求复苏,商品与服务消费复苏弹性不尽相同。因为疫情对于线下服务消费较商品消费限制更多,因此当消费场景放开时,服务消费恢复斜率明显高于商品消费。例如,交通、餐饮等受消费场景限制明显的行业,当居民出行半径打开之后,业务回暖显著,物价抬升明显。对比严格防控阶段与防疫优化阶段,越南交通价格指数增加了45%,新加坡交通价格指数上行了35%,而两国服装鞋类消费仅分别增加1%和4%。中国PMI数据也印证了服务业更快的复苏速度,2023年1月制造业PMI环比上行3.1至50.1,3个月之后重回荣枯线之上,而服务业PMI则环比上行14.6至54,展现出了较高的复苏弹性。

幅度:供给改善削弱输入性通胀压力

近年来,商品价格的动态在解释全球通胀动态方面非常有用,而商品价格通常在新兴经济体的消费价格指数中占有重要份额。

从国际视角看,中国作为全球制造业中心,是大宗商品的主要进口国和消费国,CPI同比与国际大宗商品价格指数的走势存在较为紧密的相关性。近两年,国际大宗商品价格涨势较快,CRB商品价格指数2021年、2022年分别增加38.5%、19.5%,远高于疫情前五年(2015年~2019年)的单年最大增幅9.4%。然而今年全球经济增速放缓、国际贸易活动减弱,预计今年大宗商品价格难以重现过去两年快速攀升的态势,成本推动型通胀压力对于推动通胀中枢上行的影响有限。

从国内视角看,按照中国的消费习惯,猪肉是影响CPI同比变化的主要因素。从猪肉产能数据来看,截至去年12月底生猪存栏超过4.5亿头,其中能繁母猪存栏约4390万头,均处于历史相对较高水平。从高频数据来看,2023年1月底22个省市生猪平均价格由去年底的18.41元/千克进一步下跌至15.38元/千克,延续了从去年10月以来的下行趋势。年内,猪、油共振的情况或难发生,抑制通胀中枢的攀升高度。

此外,二十大报告强调供给端安全,将粮食、能源等原材料安全放在重要位置,确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全,一定程度上可以削弱输入性通胀压力的威胁,以及全球供应链扰动对于国内制造原材料价格的冲击,从而增强应对市场波动风险的能力。根据历史数据(1996年10月至2022年12月),中国进口价格指数与PPI同比增幅存在着统计性显著的正向关系,进口价格对于PPI同比有超过70%的解释能力。

波动:宏观政策降低通胀不确定性

疫情期间,中国货币政策“以我为主,坚持不搞大水漫灌”,对于疫后通胀水平的滞后性影响较小,为复苏阶段宏观政策调控留有发力空间。

根据弗里德曼(1961)的观点,货币政策对于社会经济行为的影响是存在滞后性的,如果仅根据当下形势做决定,将给经济活动造成额外且不必要的干扰,因此一个长期稳定且连续一致的货币政策,可以避免政策不稳定性对通货膨胀波动程度的影响。

比如,2021年开始美国货币政策不确定指数一路攀升,同期美国物价波动也显著上行,形成高通胀与高波动并存的局面。美联储主席鲍威尔在2023年2月FOMC会议后的新闻发布会上指出,更加关注长期金融条件而不是短期波动。与此同时,疫情期间中国财政政策没有无限度扩张,避免出现财政失衡引致的通胀持续性波动。

与海外主要经济体相比,中国财政政策审慎克制,尽管M2货币增速显著高于名义GDP增速,但仍处于历史低位,不会对未来通胀水平造成明显冲击。此外,2022年底中央经济工作会议为今年的宏观政策调控定调,“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,加大宏观政策调控力度,加强各类政策协调配合,形成共促高质量发展合力”,货币与财政政策组合的相向而行将能有效避免放大物价波动。

2022年,美国、英国、日本等国的货币政策与财政政策取向均出现不同程度的互斥,造成货币政策与财政政策配合的两难困境,打击了市场信心并显著放大了通胀的不确定性,类似情形大概率不会在中国出现。

(程实系工银国际首席经济学家,徐婕系工银国际宏观分析师)

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