俄乌冲突一周年，“买跌”原油成机构共识

俄乌冲突爆发即将一周年。作为标普500的11个行业指数中在2022年唯一的赢家，能源板块去年暴力拉升58%，美国总统拜登更是直言他们“赚的比上帝都多”。

在能源危机背景下，传统的化石燃料再次受到青睐。去年煤炭价格上涨140%，原油和天然气虽然下半年大幅下跌，但全年仍然维持10%以上的涨幅。如今危机尚未落幕，能源相关的制裁仍在生效，而中国疫后重启或增加能源价格的上行动能。由于海外衰退预期导致金属类商品承压，能源类商品成为少数被机构看多的品种。今年油价将何去何从？去年受暖冬助力的欧洲未来能否继续顺利应对“缺气”的格局？2023年能源投资怎么做？

针对这些备受关注的话题，第一财经独家采访了国际资管巨头威灵顿投资管理（WellingtonManagement）资深董事总经理、基金经理Eugene B. Khmelnik。截至2022年末，威灵顿投资管理资产管理规模约1.15万亿美元，其中包含近500亿美元的能源投资敞口。

机构对原油价格看法乐观

机构对原油价格的看法始终较为乐观，即使油价从2022年130美元/桶附近的高点一路回撤至目前的约80美元/桶。

Eugene认为，乐观的理由主要有几方面。中国重启带来的需求增量有望在今年晚些时候为原油市场注入信心。“燃料的需求可能还被低估，例如就航空燃料需求来看，如果中国出境航班需求回到疫情前高点，这些航班必须返回中国，即使海外对于返程航班的需求并不一定还会那么大，但返程航班仍需要消耗燃料。”

尽管美联储今年仍有望加息50BP（基点）以上，这或压制风险情绪，但他认为，未来6个月油价还有一定的上涨空间。“因为去年的油价基数水平太高了，今年即使油价在现有基础上上涨10~15美元（突破100美元/桶），同比计算的通胀实际上仍会下降，可能这并不会造成央行继续大幅紧缩的压力。”他称。

西方对俄罗斯方面的制裁也是油价的主要上行动能。尽管禁运消息频传，但2022年大部分时间里，俄罗斯原油对欧洲的出口实则并未下降，而2023年情况将变得不同。今年2月5日，禁止将例如柴油和汽油等俄罗斯石油产品进口到欧盟的禁令开始生效，外界预计，俄罗斯石油产量将在明年减少140万桶/日。根据欧盟统计局的数据，2022年10月，俄罗斯向欧盟出口了价值超过23亿欧元的石油产品，仅德国就进口了约5.58亿欧元。

2022年12月2日，欧盟、七国集团和澳大利亚就俄罗斯进口石油价格封顶机制达成一致，承诺不购买每桶价格超过60美元的俄罗斯石油。

“俄罗斯85%的石油都是通过西方保险公司等船只运输的。因此，俄罗斯面临着一个非常艰难的选择，要么不得不进一步削减产量、加剧油价的飙升，要么继续出售价格打折的原油。或者他们可以使用‘影子舰队’，但这是非法的。”Eugene告诉记者。

就在近期，俄罗斯宣布将在3月减产50万桶/日，约占其总产量的5%。尽管俄罗斯宣布是自愿减产，但市场认为它是在欧盟禁运以及G7价格上限的压力下被迫减产。

除此之外，投资不足成为油价的结构性上涨动力，也正因此，Eugene认为，尽管油价波动向来较大，但任何大幅下挫可能都是“买跌”的好机会。具体而言，现在众多美国页岩油生产商已经放缓了增产的步伐，即使在去年油价飙升到130美元/桶时也行动缓慢，这是因为这些公司近年来对资本纪律更为关注，“碳中和”的趋势也令这些公司不愿意轻易增加投资。

“现在很多页岩油公司只会支出30%~40%的现金流，而多年前它们的支出远远超过现金流的100%，有时甚至超过150%。这就是为什么这些公司股票在很长一段时间内表现如此糟糕，投资者对管理团队感到不满。尽管在过去几年里，鉴于对ESG的日益关注，股东们已经推动管理团队的薪酬架构等改革，并更多地关注自由现金流的产生、股息回报，而不是增长速度。此外，我们认为页岩油产量可能会在未来5到10年内见顶。”Eugene分析称。

因为美国页岩油公司不“卷”了，OPEC方面似乎又重新夺回了油价的话语权。但比起增产、打“价格战”，近两年OPEC在产量方面尤为克制，即使在增产阶段，也几乎从未100%满足单月增产的目标。

在Eugene看来，“OPEC中只有沙特和阿联酋两个国家拥有大量闲置产能，其他国家没有大量产能，但两国似乎都计划在未来10年、20年内实现经济多元化发展，摆脱对石油的依赖，所以它们乐见高油价，也更注重增产方面的纪律，以确保油价存在下跌保护，因而目前当油价达到80美元/桶附近再大幅增产的概率很小。”

石油股仍具动能

去年，“股神”巴菲特不断增持西方石油公司的举动令市场关注到油企健康的资产负债表以及良好的获利前景。以埃克森美孚(XOM)为例，其过去三个季度的净利润分别为54.8亿、178.5亿和196.6亿美元(接近当季苹果的净利207亿美元)，股价在2022年11月创下新高，目前市值反超特斯拉。

有交易员对记者表示，如此夸张的盈利能力离不开欧洲市场的贡献。在切断来自俄罗斯稳定又廉价的能源供应后，欧洲不计成本地从美国进口液化天然气等能源产品，美国则顺势补上俄罗斯留下的市场空缺，成为能源危机中的最大赢家。即使面临潜在的需求疲软的衰退周期，拥有较低生产成本、丰富储量、多元化业务和潜在庞大市场的美国能源巨头们无疑具备抵御“寒冬”的资本(埃克森美孚盈亏平衡价预计在41美元/桶左右)。另外，丰厚的股息和股票回购计划也是避免股价大幅下跌的重要因素。

此外，由于美国民主党主张清洁能源政策，政府对油气井审批变得更为严格，增加了项目成本，使能源企业在产能扩张方面显得更加谨慎(转而加大低碳减排的投资)。

Eugene亦认为，基于对油价前景的判断，能源股仍将可以有所表现。“这些石油公司都有10~20年的库存和储备，尽管目前油价相较于去年下降，但这些公司倾向于关注石油价格的远期曲线，而不一定是现货价格，对于2025年石油远期价格的预测则更具韧性，仅比当前价格（约80美元/桶）下跌了10美元，而原油现货价格则比去年的高点（约120美元/桶）下跌了40美元。”

他还提及，这些公司今年仍将能够用高股息或回购来吸引新的投资者，使他们暂时忽略价格短期的波动。此外，尽管去年油价飙升，但很多石油公司对油价进行了对冲，并未从油价攀升中充分受益。而在2023年，如果油价在80美元/桶左右，实际上可以看到一些石油公司收益是增加的。

天然气价格难破前高

天然气的格局则不同于原油。2022年，供给短缺、地缘政治风险等推动天然气价格飙升，荷兰TTF天然气期货即月合约从2021年至去年一度最高攀升至330欧元/兆瓦时附近，涨幅近20倍，目前已回落至59欧元/兆瓦时附近。

Eugene认为，天然气价格可能会徘徊在60~70欧元/兆瓦时，甚至可能在夏季略有下降，近两年很难突破100欧元/兆瓦时。

“欧洲经历了暖冬，加之人们都自愿减少了用气量，这使得天然气今年并不缺。在冬天过后，目前欧洲天然气存储容量大约有50%，而去年只有26%，过去5年的平均水平是34%，可见这个暖冬对欧洲的帮助很大，而中国也并未像早些时候一样与欧洲‘争抢’LNG。”Eugene称。

未来的关键在于，欧洲是否有能力储存足够多的天然气应对下一个冬天？毕竟欧洲接收和运输液化天然气的基础设施有限，且建设周期较长、成本又高(欧洲原先依赖于俄罗斯的管道天然气供应)。

Eugene预计，如果天气真的变冷，或俄罗斯把最后10%的供气量降到零，欧洲仍可能出现储气不足的问题。但相较于三四个月前的情况来看，目前欧洲面临的处境已经好了很多。