【蒋飞】人员流动回升,内需修复在路上——20230220周报

核心观点

上周市场回顾：（1）汇率方面，美元指数微弱回升，人民币贬值（2）债市方面，中债收益率曲线继续平坦化（3）股市方面，美股基本稳定，A股下跌（4）大宗商品：国际油价下跌，铜价上涨

上周经济数据回顾：2月19日当周，长城证券中国GDP跟踪指数较上周大幅回升。上周虽汽车销售暂未回暖，但居民出行持续环比/同比大幅回升、地产销售环比继续走强，同比回升趋势不改，居民消费分项仍在修复；行业开工率多数环比回升，同比相对平稳，投资需求活跃度仍处于回升趋势，最终GDP跟踪指数继续明显上升。

上周重要事件点评：（1）人员流动回升，内需修复在路上。2月15日，2023年春运圆满收官。今年铁路、公路、水路、民航旅客量分别恢复至2019年同期的85.5%、47.5%、55.1%和75.8%。春节假期结束以来，人流、物流都出现快速回升，显示节后返工加速，内需修复稳步进行。居民出行与餐饮、旅游等服务消费息息相关，有助于促使消费在扩内需中发挥基础作用。多行业开工明显回弹，投资需求活力回升，有助于促进投资发挥扩内需关键作用。

（2）美国零售回暖，增加通胀压力。2月15日，美国1月份零售销售额6015.29亿美元，环比2.32%，前值-1.25%，创12个月新高。从结构来看，几乎全部零售项目的环比增速都在提升。机动车及其他机动车辆店、机动车辆及零部件店环比分别提高了8.5%（-2.1%→6.5%），7.7%（-1.8%→5.9%），是回升最快的项目。这与美国1月CPI中汽车类商品价格增长较快相一致。我们认为，汽车类消费回暖可能对商品价格形成较大通胀压力。

近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储终点利率可能在5.5%左右。（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。狭义赤字率在3.0%左右，全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

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上周市场数据回顾

1.1 汇市：美元指数微弱回升，人民币贬值

上周，美元指数回升，从2月10日的103.58微弱上涨至2月17日的103.88。上周二，美国公布1月份CPI同比6.4%，核心CPI同比5.6%，均高于市场预期，且环比增速大幅反弹。如果保持季调CPI环比0.5%的增速，12个月后CPI同比将达到6.2%，说明环比增速依然过高。美联储多位委员在通胀数据发布后也立即表态支持继续加息。周四，圣路易斯联储主席布拉德表示“不排除3月支持加息50个基点的可能性”。根据CME联储观察工具，市场预期终点利率将在6月达到5.25%-5.5%，符合我们在去年底的观点。

上周，人民币对美元小幅贬值，汇率从2月10日的6.81上升至2月17日的6.87。人民币贬值的压力来自内外两方面因素。外部环境中，美国通胀超预期，美联储加息周期可能延长，终点利率或将达到5.5%左右，中美利差扩大形成人民币贬值压力。内部环境中，中国1月份消费数据所带的强复苏预期逐渐减弱，实体经济复苏强度还有待观察。不过，因为美国经济软着陆仍不确定，国内经济复苏较为确定，人民币贬值空间也有限。

上周，人民银行继续开展大量的公开市场逆回购操作，共到期21400亿元，共投放量21610亿元，净投放量为210亿元。上周短端利率逐步上升，DR001从1.40%上涨至2.15%，R001从1.51%上涨至2.56%。虽然上周央行MLF超额续作，也伴随大量的逆回购投放，但由于回笼量较大，净投放量较小，再叠加财政缴税、银行信贷不弱等因素，使得上周短期利率上扬。另外，本周(2月20日至24日)将有16620亿元资金回笼量，全部为逆回购。

上周，中国短期利率小幅上升，美国短期利率也上扬。上周，中国6月期SHIBOR利率上升1bp至2.50%。美国6月期LIBOR利率上升12bp至5.24%，中美短期利率利差为-274bp，倒挂幅度扩大（前值为-264bp)。

上周，中债方面，两年期中债收益率于上周五收于2.45%，较2月10日上升1bp；十年期中债收益率收于2.89%，下降了1bp，中债10-2年期利差44bp。美债方面，2月17日，两年期美债收益率收于4.60%，上升10bp；十年期美债收益率上升8bp至3.82%，10-2Y的期限利差为-78BP。中美债十年期利差为93bp，两年期利差为215bp。中国货币政策是降息促经济，而美国货币政策仍是加息控通胀。

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上周，中国收益率曲线继续平坦化，短端利率3个月和1年期分别上行了6bp和3bp，而十年期中债收益率下降了1bp，从资金层面上看上周公开市场投放量大于回笼量，但净投放量只有210亿元，资金处于紧平衡状态，再叠加财政缴税等原因，上周短期利率大幅上行。后续我们认为，虽然缴税原因会减弱，但又逢月末，所以下周资金利率维持高点压力仍在。

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1.3 股市：美股基本稳定，A股下跌

上周，美股基本稳定，道琼斯工业指数下跌0.13%，纳斯达克指数上涨0.59%，标普500指数下跌0.28%。美国通胀数据形成的美联储加息预期并未对美股造成较大冲击，原因是美国1月份零售销售数据较好。在强劲消费数据的带动下，美国继续加息预期增强。但我们认为，美国消费需求旺盛，通胀回落降速，加剧了美国滞胀形势，可能只是推迟了衰退，硬着陆的风险并未解除。

上周，国内股市大幅下跌，上证指数下跌1.12%，深证指数下跌2.18%，创业板指下跌3.76%。春节期间包括整个一月份，在“强复苏”预期下国内股市上涨势头较好，1月上证指数上涨5.39%。春节过后，中国经济“强复苏”的预期减弱，股市出现回调。全国两会即将在3月初召开，两会前，股市可能以稳为主，可以适当关注两会后出现的一些结构性机会。我们认为，目前股市缺乏牛市基础，仍将呈现震荡行情

1.4 大宗商品：国际油价下跌、铜价上涨

上周，国际油价下跌。2月17日，布伦特原油期货收于83.02美元/桶，周跌幅3.99%；WTI原油期货收于76.56美元/桶，周跌幅4.01%。自去年12月开始，国际油价就在75-85美元/桶的价格区间震荡。上周二（2月14日），拜登政府表示，计划从战略石油储备（SPR）中出售更多原油。但我们认为，美国、俄罗斯、OPEC+针对原油市场的博弈并未结束，俄罗斯已经明确宣布减产，OPEC+也表示不会配合美国而增产。因此，在美国经济衰退，需求大幅减少之前，国际油价可能仍将在75-85美元/桶震荡。

2月17日，LME铜收于9009美元/吨，周涨幅1.75%。1月26日，LME铜9326美元/吨，创去年7月以来新高。2月10日，智利铜业委员会预测2025年智利铜产量将突破600万吨大关，并于2033年升至658万吨，产值将较2021年增长17%。但是增幅低于此前几年预期，因此导致铜价上涨。不过，在《二月大类资产配置月报》中，我们也指出“铜价的上涨幅度远超出其他金属”，存在一定价格高估的可能”。

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上周经济数据回顾

2.1 上周经济数据一览

需求端看，地铁出行环比、同比皆大幅回升，指向餐饮、旅游等消费或继续强势恢复；地产销售环比回升、同比降幅整体收窄；乘用车销售暂未回暖。2月19日当周，30大中城市日均成交面积为38.1万平方米，比上周增加3.0万平方米，同比降幅扩大3个百分点至-13.2%。九大城市日均地铁客运量为5284.9万人次，环比上周继续增加335.7万人次，同比涨幅扩大11.6个百分点至21.1%，这一数据已达2019年同期的104.6%。线螺采购量为13300吨，环比上周回升5100吨，同比降幅收窄至-11.9%。2月1-12日，乘用车市场零售46.4万辆，低基数因素同比+46%（由于去年2月初是春节期间，基数较低），但与上月同期相比-18%，仍未明显回暖。

生产端看，行业开工率多数继续环比回升，同比涨跌互现。2月19日当周，唐山钢厂高炉开工率为59.52%，环比回升2.4个百分点，同比涨幅小幅收窄至27.1%；汽车半钢胎开工率继续回升4个百分点至71.72%，同比涨幅回落至18.8%；螺纹钢开工率环比上周回升1个百分点至41.97%，同比降幅扩大至21.5%；石油沥青装置开工率为29.7%，较上周下滑1.5个百分点，同比涨幅略有收窄至24.3%。

外贸方面，国内出口运价指数继续降低，同比降幅维持在低位。2月19日当周，SCFI指数均值为974.66，比上周回落20.5，同比降幅维持在-80%左右的低位。作为对照，韩国2月份前10天出口同比+11.9%，主要是今年开工日数较去年同期多2天。按开工天数计算，韩国2月前10天日均出口额同比-14.5%（1月同期为-0.9%）。

2.2长城证券中国GDP跟踪指数

2月19日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为4.25，较上周大幅回升。上周虽汽车销售暂未回暖，但居民出行持续环比/同比大幅回升、地产销售环比继续走强，同比回升趋势不改，居民消费分项仍在修复；行业开工率多数环比回升，同比相对平稳，投资需求活跃度仍处于回升趋势，最终GDP跟踪指数继续明显上升。

2.3关键经济指标预测

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上周重要事件点评

3.1 全社会人员流动回升，内需修复在路上

2月15日，为期40天的2023年春运圆满收官。据交通运输部初步汇总测算，2023年春运40天全社会人员流动量约47.33亿人次。其中，营业性客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，恢复至2019年同期的53.5%。其中，铁路、公路、水路、民航分别发送旅客3.48亿、11.69亿、2245.2万和5521.4万人次，分别比2022年同期增长37.5%、55.8%、37.1%和38.7%，分别恢复至2019年同期的85.5%、47.5%、55.1%和75.8%。

春节假期结束以来，人流、物流都出现快速回升，显示节后返工加速，内需修复稳步进行。2月19日当周，九大重点城市地铁客运量达5284.9万人次，百城拥堵延时指数达164.66，分别比2019年同期高出4.6%和5.9%；全国高速公路日均通行665.7万辆，环比回升12.7%。居民出行与餐饮、旅游等服务消费息息相关，有助于促使消费在扩内需中发挥基础作用。多行业开工明显回弹，投资需求活力回升，有助于促进投资发挥扩内需关键作用。

当前全国疫情防控形势总体向好，平稳进入“乙类乙管”常态化防控阶段。疫情对居民出行的约束逐渐消除，法国等欧盟诸国陆续取消对中国旅客入境限制。中共中央政治局常务委员会2月16日召开会议，听取近期新冠疫情防控工作情况汇报。会议强调，全球疫情仍在流行，病毒还在不断变异。2月15日，中国疾控中心发布《全国新型冠状病毒感染疫情情况》检测出XBB.1.5本土感染者。尽管短期内暂时没有迹象表明XBB.1.5会在我国引起大规模传播，后续应持续警惕二次感染给国内经济修复带来扰动。

3.2 美国零售回暖，增加通胀压力

美国零售销售环比增速创12个月新高。2月15日，美国公布1月份零售销售额6015.29亿美元，同比3.90%，前值4.82%，虽然同比继续下降，但是环比从12月份的-1.25%反弹至1月份的2.32%，结束了11月和12月连续两个月环比负增的趋势。这说明美国消费需求依然旺盛，增加通胀压力。美国的通胀长期位于工资增速之上，只要高通胀持续，美国要么信贷高增，要么储蓄减少，都会削弱美国经济的抗风险能力，一旦失业率快速回升，经济硬着陆的迹象就会快速显现。

从结构来看，几乎全部零售分项的1月份环比增速都较12月份提升。从环比增速来看，除了建筑材料、园林设备及物料店以外，所有零售业环比增速都在提高。其中机动车及其他机动车辆店、机动车辆及零部件店环比增速分别提高了8.5%（-2.05%→6.45%），7.71%（-1.84%→5.87%），是增长最快的项目。这与美国1月份CPI中汽车类商品价格增长较快相一致。我们认为，汽车及零部件消费占美国商品消费的比重达到了36%，因此汽车类消费回暖可能对商品价格形成较大通胀压力。

3.3本周经济日历

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近期观点重述

4.1关键政策预期

（1）美国货币政策：美联储终点利率可能在5.5%左右。

（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。狭义赤字率在3.0%左右，全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。

（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

4.2上周重要报告汇总

4.3长城证券债券组合指数走势

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2月17日，长城证券债券组合指数100.14。（2023年1月3日作为100）。

二月策略: 配置3年期AA级债券60%，配置子弹型3年期国债40%，杠杆率达到140%。（具体请参考《二月债券投资分析报告》）。

4.4长城证券大类资产配置指数走势

2月17日，长城证券大类资产配置指数122.95。（2022年1月4日作为100）

二月策略:原油空头10%，沪铜零头寸，黄金多头10%，权益多头5%，十年期国债零头寸，现金75%。（具体请参考《二月大类资产配置月报》）

上周，长城大类资产指数下跌，从2月10日的126.48下滑至122.95。在二月策略中，我们因为沪铜和国债期货一直未能达到买入标准而将头寸调整至零，没能延续我们一直看空铜、看多国债的策略，未能抓住二月铜价下跌，国债上涨的行情，造成大类资产配置指数的回调。原油方面，上周原油指数上涨2.34%，拉低大类资产指数2.33点。黄金指数下跌0.11%，拉低大类资产配置指数0.18点，沪深300股指期货下跌1.78%,拉低大类资产配置指数1.04点。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。

（蒋飞为长城证券首席策略分析师）