杨德龙：深度解读2023年巴菲特致股东信，价值投资没有终点线

2月25日晚间，全球投资者期待的2023年巴菲特致股东信公布。每年2月底，巴菲特致股东信是大家学习巴菲特价值投资，以及了解巴菲特过去一年投资得失的一个重要窗口，与每年5月第一个周六召开的巴菲特股东大会一样重要。

2021年之前，伯克希尔过去十年业绩跑输了美股三大股指，很多人怀疑巴菲特老了，投资业绩不行了。而过去两年，巴菲特在美股出现熊市之后上演了大翻盘。2022年，美股科技股大跌，纳斯达克指数大跌接近30%，标普500指数惨跌18.1%，而伯克希尔凭借石油等价值投资标的获得了良好的表现，股价全年实现4%的正上涨，远远跑赢美股。

在历史上美股大熊市中巴菲特往往有精彩表现。比如1973年第一次石油危机时，标普500指数下跌13%，巴菲特取得5%的正收益。第二年标普500指数继续大跌20%，巴菲特取得了6%的正收益。1977年第二次石油危机中，标普500指数下跌8%，巴菲特取得32%的正收益。这些表现让巴菲特的价值投资深入人心。

巴菲特在信的开头，还是和以往一样，展示了伯克希尔业绩与标普500指数的表现对比。2022年伯克希尔每股市值增幅大幅跑赢标普指数22.1个百分点。1965年~2022年58年间，伯克希尔净值复合年均增长率达到20.1%，明显跑赢标普500指数的10.5%。总的增长倍数更加惊人，过去58年伯克希尔市值增长了37874倍，而标普500指数仅仅涨了247倍。这体现出复利增长的力量，虽然伯克希尔每年平均跑赢标普500指数不到10%，但是累积了58年之后，收益超过了标普500指数涨幅的150倍。

巴菲特信中有很多精彩论述。信中讲到，传统看法认为，人死后剩下的资产会留给家人，也有可能留给朋友或者做慈善。而很多伯克希尔的个人持有者，会把大部分资金最后捐给慈善组织，这些慈善机构又将这些资金用于改善与捐赠人无关的人的生活，从而重新分配这些资金。也就是说，伯克希尔产生的资金大量流向公众需求，这显示出财富是流动的。巴菲特已经将他大部分资产捐给了他的好朋友比尔·盖茨设立的盖茨·梅琳达基金会，用于做慈善。

巴菲特在信中讲到，这些年他投资也犯了很多错误。他们投资了少数真正具有非凡经济效益的企业，这些企业拥有非常好的经济特征，还有一大群是边缘企业。在这个过程中，他投资的一些企业已经消亡，他们的产品不被公众需要。这说明资本主义有两面性：这个体系创造了越来越多的输家，同时提供了大量改进的商品和服务。熊彼特将这种现象称为“ 创造性破坏”（creative destruction）。

巴菲特谦虚地说，在对伯克希尔58年的管理中，他的大多数资本配置决策并不比一般的好。在某些情况下，其错误决策也会因巨大的运气而得到挽救。总共约有十几个真正好的决策创造了伯克希尔奇迹，大约每五年一个。巴菲特举了1994年购买4亿股可口可乐股票的案例，这一收购总成本为13亿美元，最终获得了巨大的股息收益以及投资增值。截至2022年底，可口可乐的投资估值达到250亿美元，涨幅巨大。同样，1995年伯克希尔收购美国运通也花了13亿美元，现在美国运通投资估值高达220亿美元。这些投资都体现出巴菲特的投资理念，也就是在市场波动时布局好公司，然后长期持有分享企业的成长。巴菲特强调，这些案例给投资者的教训是花开花落，杂草也会枯萎。随着时间的推移，只需要少数赢家就能创造奇迹。

巴菲特讲到了2022年的一些重要投资，比如收购财产保险公司Alleghany，给伯克希尔带来了特殊价值，推动伯克希尔的保险浮存金从1470亿美元增加到1640亿美元，为巴菲特对好公司的收购提供了更多资金。在回购方面，2022年通过伯克希尔股票的回购以及苹果和美国运通等重仓股的回购提高了每股内在价值，虽然比例不是很大。如果是股价下跌的时候，股票回购对于股东是有利的，但是如果回购价格过高，对股东来说则是不利的。

巴菲特回顾了过去58年伯克希尔的成长历程。1965年伯克希尔还是一匹只会一招的小马，拥有一家历史悠久但注定失败的新英格兰纺织公司。1967年公司转向保险和其他非纺织业务，一直到今天，伯克希尔实现了近3.8万倍的增长，创造了投资神话，巴菲特本人也一度成为世界首富。伯克希尔本质上是一个大型多元化企业所有权的集合体。伯克希尔是八家美国巨头企业的最大所有者，包括美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球等。

关于未来，巴菲特讲到，除了股票之外，伯克希尔将永远持有大量现金和美国国债，以及各种各样的业务，继续为股东创造价值。这封信用一句简短但令人印象深刻的话作为结尾：伯克希尔没有终点线。

（作者系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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