李迅雷：从“土地财政”转向“股权财政”，2023年中国经济应对之策

全球经济为何疲弱

当前的全球经济，跟2019年之前差不多，当时没有疫情，全球经济在往下走，2019年中国出口也接近零增长。三年疫情，中国出口反而好了，因为全球供应链出现问题了。现在全球产业链、供应链基本恢复了，但是之前的需求不足问题依然存在。

2019年时我曾判断，全球经济可能要步入一个低增长、高振荡的时代，因为长期和平带来的深层次结构性问题始终得不到解决。从历史来看，解决结构性问题往往是通过战争，这对人类是一场灾难。

即便在没有战争的情况下，我们同样也面临诸多压力。

第一，人与自然的关系趋于紧张。我们处在历史上人口数量最多的时代，虽然中国人口已经负增长，但全球人口还会高歌猛进，非洲、印度以及阿拉伯国家还会持续增长。二战结束时，全球人口是25亿人，现在超过80亿人。当人类扩张，其他物种被动收缩，人与自然的关系就比较紧张，我们现在遇到的病毒恐怕也跟这个趋势有关系。按照世界自然基金会的统计，过去50年，70%的生物灭绝了，还有100多万种生物面临灭绝。病毒需要寻找新的宿主，疫情也许跟人的过度扩张有关系。

第二，国与国关系紧张，俄乌冲突，中美贸易、科技、金融等领域的摩擦加剧，给全球经济带来了不确定性以及紧张感。同时，我们也面临着外需下行的压力。

第三，长期和平导致全球贫富差距扩大，当少数人收入占比越来越高，大部分人可能就选择了内卷或躺平，所以社会矛盾也在加剧。

这些问题对于经济的影响可能是比较长期的。从二战结束到现在已经77年，一战与二战的间隔时间只有21年，我们之所以能够维持这么长期的和平，是因为在信息社会，信息高度对称，大家认为战争的代价太大了。但是没有战争，一些结构性问题仍然存在，还有人口过度膨胀及超老龄化问题等都是人类历史上没有遇到过的。又如，30年前，中国GDP占全球份额只有2%，现在占到全球的18.5%；1992年时，欧盟GDP占全球份额是33.4%，现在下降到17.8%，低于中国。这些变化势必对全球模式带来冲击，全球需要一个再平衡。

2010年之前，中国的崛起和发展是非常顺畅的。全球每个阶段都有一个引领者，比如二战之后是美国，上世纪80年代是日本。上世纪90年以来，“亚洲四小龙”、东南亚、日本对美均出现出口份额的下降，唯有中国是上升的。

我们一直在批判日本有很多政策失误，导致了失去的20年。我认为不仅因为日本政策失误，也有中国崛起的重要因素。当一个国家占全球份额太高的时候，就会受到阻力。有一张照片，是1987年美国三位共和党议员在国会大厦前，用锤子砸碎东芝收音机。所以，只要一个国家在全球抢占的份额太大，都会引发冲突。当中国经济开始放缓的时候，谁又会崛起呢？我觉得目前还没有，所以中国还有机会。

到目前为止，印度GDP只有中国的1/5，印度人口已经超过中国。30年前，印度人均GDP是超过中国的，为什么印度崛起如此之难？跟文化有关，比如印度女性就业率非常低。印度总人口超过中国，但印度劳动力数量只有4.7亿人，中国是7.9亿人。这样的经济结构与劳动力格局下，中国低端制造业可能会向海外转移，但中国制造业优势依然存在。

中国经济长期压力是内需，短期压力是外需

目前中国经济仍受到美国经济的影响，美联储还会继续加息。美国通胀何时会回落？短期内还是有难度。为什么美国利率在不断提高的情况下，通胀依然那么坚挺，失业率仍在创新低？

如果把时间拉长，我相信美国通胀肯定会回落。如果把美国就业人口数据和劳动参与率数据进行比对，会发现迄今还没有恢复到疫情前的水平，如劳动参与率已经明显下降了。

我的判断是，美国应该会在今年结束加息周期，至于下半年还会不会加不好说，要看2月份通胀数据。在如此快速的加息过程中，美国经济、金融市场都会受到影响，一个国家不可能持续加息而经济依然坚挺。

一旦美联储终止加息，我们货币政策宽松的空间就会被打开，我们也没有必要对全球经济下行过于担忧，各国经济都有一定韧性。

中国经济的长期压力还是在于内需，短期压力是外需。短期压力在疫情之前已经有过了，只不过疫情基本结束以后，问题会更多显现出来。

内需是一个长期问题。中央经济工作会议提到，要把恢复消费和扩大消费放到优先位置。拉动消费的基础，是居民收入的增长。中国居民的消费水平（最终消费占GDP比重），跟发达国家以及其他发展中国家比，都处在一个相对低的位置。这有文化传统的因素，如中国人喜欢储蓄，也有自身的结构性因素，比如居民可支配收入增长幅度低于名义GDP增长幅度、收入结构偏差等。但与之对应的是，我们的投资率提高了，我们通过招商引资、投资拉动的模式来获得经济增长。中国拉动GDP的三驾马车中，资本形成占比是全球平均水平的两倍以上。这样的模式有它的合理性和优势，但到了外需不足时，转型紧迫性就会提高。这种长期形成的经济增长模式下，经济转型还需要很长的时间，恐怕5年时间是不够的，彻底转型需要10年以上的时间。

另一方面，我们面临的挑战是老龄化加速。德国、日本、中国三个国家相比，老龄化最平缓的是德国，从深度老龄化到超老龄化用了36年时间；其次是日本，用了12年；再次是中国，大概只需要9年。到2030年，中国将进入超老龄化社会，这对投资拉动模式会带来较大挑战，经济转型压力会加大，我们需要有大量的“补缺口”。中国经济过去的增长方式，若用围棋比喻：已经下了很多先手棋，但补手棋还是比较少。随着老龄化加速，我们要把养老缺口补上，财政投入会非常大，债务扩张速度会非常快。西方国家基本属于未老先富，我们是未富先老，宏观杠杆水平已经达到发达国家的平均水平可能还多一点。所以，今后我们面临的挑战会非常大，这需要我们从理念、政策上考虑可能的举债模式。

房地产曾长期作为经济增长的主动力，现在可能会一定程度拖累经济增长。基建投资可以弥补一定的房地产下滑带来的缺口，但不能够完全弥补。我们用房地产加基建投资占GDP的比重，来衡量其对经济增长的贡献有多大，会发现在2017年已经出现了拐点，即便用再多的基建来拉动经济，还是弥补不了房地产投资下行的速度。同样道理，中国城镇化进程还有很大的空间，但同时也要看到，随着老龄化加速，若年轻化率乘以城镇化率，其变化曲线在2017年也出现了下行的拐点。所以，未来政策因素会对稳增长起到更大的作用，但政策通常只能让斜率变得平缓，却不能逆转趋势。

2023年中国经济政策如何应对

随着外需的走弱，我们需要花更大的力气来弥补外需下行对稳增长带来的压力。未来经济对政策的依赖度会进一步提高。

2023年，我认为通胀压力并不大，但就业压力可能会比较大。每当出口增速接近于零时，就业压力就会上升。今年又是中国高校毕业生人数创新高的一年，到年中尤其是7月份，年轻人就业压力会凸显。

对经济有利的方面是疫情防控优化之后，经济恢复速度是超预期的。去年12月时，大部分人都估计今年一季度GDP会负增长，现在我预计可能有3%以上的增速。

当然，长期消费内生动力还是不足，内生动力不足来自收入增速偏缓，同时收入占GDP比重偏低。这是一个长期问题，短期很难得到解决。这也是为什么中国每次经济下行，政策上都要稳增长。但稳增长都是靠逆周期政策，逆周期政策主要靠投资拉动。即消费作为发展经济的基础性作用，在经济下行压力下，屡屡被投资替代。为此，我们在逆周期推动经济稳增长的同时，还要推进改革，包括培养消费动力和消费热点等。过去拉动经济增长，一个靠房子，一个靠车子，当传统汽车走下坡路的时候又出来新能源汽车，但需要清醒认识到，汽车需求还是有限的。

总体来看，我们面临的压力还是比较大。2023年，GDP增速有望在5%以上，但还需要很多政策支持。当外需走弱时，内需必须通过政策来加力。

过去我们扩内需主要是拉动投资，现在扩内需要到消费层面，这也需要政策配套和支持。一方面，财政政策提出了要“加力提效”，这方面空间应该会比较大。过去，地方政府专项债规模保持比较高的水平，但地方政府偿债压力已经非常大了，能不能中央财政也加把力呢？中央财政债务余额占GDP比重只有20%左右，美国联邦政府杠杆率是130%左右，日本政府是250%左右，我们中央政府的举债空间很大，我的建议就是发特别国债。我觉得，政策工具很多，看怎么用，要不要用。

中国经济要转型，要靠消费来拉动，但是投资还是起到关键的作用，让消费在经济发展中起基础作用，需要持续推进改革；但在外需下行压力较大的情况下，还得让投资起关键性作用。其中，政策性银行在运用新的融资工具方面可以发挥更大的作用。

我们面临的最大问题是支出是刚性的，支出还会不断增加。过去中国经济增长非常快，跟土地财政以及土地增值密切相关，随着房地产长周期回落，土地财政贡献会减少，需要有新的来源。我的建议是从土地财政转到股权财政。

国有企业总资产超过300万亿元，如果资产回报率能够增长一个点，则对财政的贡献就是3万亿元，足以弥补土地财政收入的下降。

2022年5月，国资委推出关于提高央企控股上市公司质量工作的方案，制定了到2024年的全面验收评价，方案有股权激励、ESG考核等，有利于提升央企的估值水平。如果继续推进混合所有制改革，以及并购重组等资本运作，引进战略投资者如民营企业来参与等，则国有股权的流动性和估值水平都有望进一步提升。

证监会主席易会满在去年金融街论坛上讲到，要探索建立中国特色的估值体系。我们什么资产被低估了？即便没有被低估，是不是可以通过并购重组、完善公司治理来提升估值水平？这跟土地增值逻辑是一样的。所以，这方面股权财政大有可为。

货币政策上，我判断，稳健宽松的总基调不会变，但会采取结构性货币政策来达到“精准有力”的效果，同时降准降息空间依然存在，因为中国跟美国不一样，我们面临的通胀压力并不大。中国制造业增加值在全球份额是30%，人口在全球比重是17.5%，有大量产能供给国内。如果出口份额下降，则供大于需，价格自然上不去。故关键还在于拉动内需来促消费，通过促消费来带动就业。因此，无论是积极的财政政策还是稳健的货币政策，在稳增长方面，力度可以更大，不用惧怕通胀。

（作者系中泰证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。