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超季节性大幅增长的2月社融：该乐观还是谨慎？ | 热点观察

第一财经 2023-03-14 12:06:43

作者：刘昕责编：马绍之

2月新增社融达到3.16万亿元，超季节性大增。

摘要

2月新增社融达到3.16万亿元，超季节性大增，较去年同期增加1.94万亿元。从主要分项来看，新增人民币贷款1.82万亿元，新增政府债券融资8138亿元，是拉动社融大增的主要因素。

未贴现银行承兑汇票较去年同期大增4158亿元，主要是由于今年春节（1月）与去年春节（2月）错期所导致的。如果对比1月和2月的加总数据，今年前两个月未贴现银行承兑汇票总和为2893亿元，高于2013年以来的平均值，表明实体经济活动有所改善。

2月新增居民贷款2081亿元，其中新增短期贷款1218亿元，新增中长期贷款863亿元。从总量来看，2月居民贷款延续了自去年10月以来的低迷态势。居民贷款占新增人民币贷款的比重降至6.9%，自2013年以来，这一比例仅略高于新冠疫情暴发的2020年。从同比来看，2月居民贷款较去年同期增加5450亿元，主要是由于今年春节假期（1月）与去年春节假期（2月）错期所导致。一般而言，居民短期贷款对应消费贷款，在春节所在月份，新增居民短期贷款通常为负值，而在春节后的一个月，新增居民短期贷款通常会大幅反弹。我们将2013年以来每年春节后一个月较春节当月的居民短期贷款变化进行对比后发现，今年2月居民短期贷款较上月仅增加877亿元，是除2015年和2020年以外的最低值，这表明居民部门消费潜力仍有待释放。

2月企业部门新增人民币贷款为1.61万亿元，其中，中长期贷款稳定扩张，这离不开结构性货币政策以及准财政政策的支持。在去年7月至12月期间，6000亿元的政策性开发性金融工具撬动约1.2万亿至3万亿元的信贷投资；央行调增政策性银行信贷额度8000亿元，实际投放约7400亿元；央行各项再贷款、再贴现工具所投放的资金总和约为5163亿元。根据当前7左右的货币乘数，这些结构性货币政策工具有望撬起约3.5万亿元的信贷投放。

2月M2增速创下自2016年4月以来的最高值，且持续高于社融增速。M2高增除了人民币贷款大幅增加带来货币供应扩张以外，还有一些其他因素，包括：1）2022年全年财政新增减税降费及退税缓税缓费超过4.2万亿元；2）LPR利率下降叠加减息政策减少资金回笼；3）去年11月债市剧烈调整，大规模理财遭遇赎回形成存款。

正文

一、2月新增社融较去年同期大增，主要由人民币贷款和政府债券带动

2月，新增社融达到3.16万亿元，超季节性大增，较去年同期增加1.94万亿元。

从主要分项来看，2月新增人民币贷款1.82万亿元，同比多增9116亿元，是拉动2月新增社融上升的主要因素。在新增人民币贷款中，新增居民贷款仅为2081亿元，新增企业贷款高达1.61万亿元，“居民弱、企业强”的格局未有显著改善。

2月新增外币贷款310亿元，同比少增170亿元。值得注意的是，自2022年3月人民币对美元走跌以来，外币贷款已连续12个月负增长，2022年12月以及今年1月外币贷款同比少增均达到1000亿元以上，2月外币贷款同比少增降至170亿元。

银行表外业务整体较为平淡，委托贷款减少77亿元，信托贷款增加66亿元，未贴现银行承兑汇票减少70亿元。从同比来看，未贴现银行承兑汇票较去年同期大增4158亿元，但这主要是由于今年春节（1月）与去年春节（2月）错期所导致的。如果对比1月和2月的加总数据，今年前两个月未贴现银行承兑汇票总和为2893亿元，高于2013年以来的平均值，实体经济活动从2022年的疫情中有所恢复。

企业融资情绪有所好转，2月新增企业债券融资3644亿元，股票融资571亿元。债券市场自去年11月起面临剧烈调整，中长端债券收益率上升幅度较大，融资成本上升带动债券发行状况遇冷，在2022年11月至今年1月期间，企业债券融资月均减少近5000亿元，2月随着债券市场收益率企稳，企业债券融资同比增量由负转正至34亿元。在2022年11月至今年1月期间，企业股票融资较去年同期月均减少近500亿元，随着近期股市估值企稳回升，企业股票融资同比降幅收窄至14亿元。

2月新增政府债券8138亿元，占新增社融的比重为25%，自2015年以来保持稳定。与去年同期相比，新增政府债券大增5416亿元，主要由地方政府专项债发行前置所带动。在今年的政府工作报告中，财政赤字率较去年上升，至3%；地方政府专项债额度上升至3.8万亿元，将持续对今年新增社融形成支撑。

二、居民信贷疲弱，消费复苏或不及预期

2月新增居民贷款2081亿元，其中新增短期贷款1218亿元，新增中长期贷款863亿元。从总量来看，2月居民贷款延续了自去年10月以来的低迷态势，低于2022年的均值3191亿元以及2021年的均值6600亿元。

从同比来看，新增居民贷款较去年同期增加5450亿元，主要是由于今年春节假期与去年春节假期错期所导致。2月居民新增贷款较去年同期增加5450亿元，其中短期贷款大增4129亿元，中长期贷款增加1322亿元。一般而言，居民短期贷款对应消费贷款，在春节所在月份，居民短期贷款通常为同比负增长，而在春节后的一个月，居民短期贷款通常会大幅反弹。如果我们将2013年以来每年春节后一个月与春节当月的居民短期贷款变化进行对比可以发现，今年2月居民短期贷款较上月仅上升877亿元，是除2015年和2020年以外的最低值，这表明居民部门消费潜力仍有待释放。

居民中长期贷款终结了此前连续14个月的同比负增长，但这恐怕也是由于受到了春节假期错期的影响。从30大中城市商品房交易数据来看，2月一、二、三线城市商品房成交套数总和约为9.6万套，远高于去年2月的7.2万套；但是，如果比较1月和2月的加总数据，今年前两个月一、二、三线城市商品房成交套数总和约为20.4万套，较去年同期的23.5万套下降约13.2%。

总体而言，虽然今年前两个月信贷数据实现“开门红”，但居民部门占新增人民币贷款的比重却是走低的。今年前两个月，居民信贷占新增人民币贷款的比重降至6.9%，去年同期该比例为9.9%。自2013年以来，该比例仅在新冠疫情暴发的2020年比今年更低，仅为5.2%。

三、企业信贷持续高增，政策支持是关键因素

2月企业部门新增人民币贷款1.61万亿元，其中短期贷款5785亿元，中长期贷款1.11万亿元，票据融资约为-785亿元。企业部门融资需求整体好于居民部门，尤其是中长期贷款表现稳定，在1月企业中长期贷款大增1.4万亿元的基础上，2月企业中长期贷款继续同比多增6048亿元。

企业贷款规模的增长离不开结构性的货币政策以及准财政政策的支持。以去年7月至12月期间为例，央行牵头政策性银行建立政策性开发性金融工具约6000亿元，以用作重点基础设施项目资本金，预期将带动配套信贷投资达1.2万亿至3万亿元；为配合政策性开发性金融工具的落地，央行调增政策性银行信贷额度8000亿元，实际投放约7400亿元；央行新设立多个结构性货币政策工具，例如普惠小微贷款激励支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老再贷款、设备更新改造再贷款等。根据我们的测算，在去年下半年，央行各项再贷款、再贴现工具所投放的资金总和约为5163亿元，根据当前7左右的货币乘数，这些结构性货币政策工具有望撬起约3.5万亿元的信贷投放。

从今年来看，结构性货币政策工具将继续发力支持信贷。去年设立的多项结构性货币政策工具的常规期限为1年，通常可展期2次，并且还拥有不少额度，有望为今年的信贷增长继续提供有力支撑。

四、资金供给持续大于融资需求，经济活跃度有待改善

2月M1同比增长5.8%，增速较1月下降0.9个百分点；M2同比增长12.9%，增速较1月上升0.3个百分点；M1与M2之间的“剪刀差”进一步扩大至-7.1%。货币的表现与上述社融的表现相一致，即私人部门经济复苏比较缓慢，今年前两个月的社融大增基本依赖于政府债券融资以及一系列政策托底的企业贷款。

2月M2增速创下自2016年4月以来的最高值，且持续高于社融增速。M2高增除了人民币贷款大幅增加带来货币供应扩张以外，还有一些其他因素，主要包括：1）2022年全年财政新增减税降费及退税缓税缓费超过4.2万亿元，其中留抵退税2.46万亿元、新增减税降费1万亿元、缓税缓费7500亿元，这些原先应上缴国库的资金留存在银行体系中，增加M2的供给；2）自2022年至今，1年期LPR利率降低15bp，5年期LPR利率降低35bp，叠加央行针对小微企业推出的减息政策，利率下降加上减息政策减少资金回笼，增加M2；3）去年11月债市剧烈调整，大规模理财遭遇赎回形成存款，同样会增加M2供应。