香港资本市场系列文章（八）：第一时间解读特专科技公司上市新规

【本文内容摘要】

●市值门槛、研发投入程度以及资深独立投资者的参与度是18C制度的三大核心要素，也是18C制度赖以成功的基石。

●联交所在广泛听取市场持份者意见后，对上述指标作出了适当的调整，使18C制度的覆盖面更广、受惠的企业更多。

●18C制度能否取得成功仍言之尚早，但短期内将受地缘政治、宏观经济以及监管等各种不明朗因素影响。

●18C制度是将海外资金与境内优质特专科技公司接轨的桥梁，长远有望缔造特专科技公司、投资者以及香港资本市场共赢的局面。

香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）刚于上周五刊发了特专科技公司上市制度咨询总结（简称“咨询总结”），意味着已酝酿多时的香港特专科技公司上市制度（简称“18C制度”）终于尘埃落定。经修订的18C制度将于本年3月31日正式实施，除了为特专科技公司以及其他市场持份者带来新的机遇外，亦标志着香港资本市场在迈向更多元化的道路上踏出了重要的一步。

一如市场人士所料，联交所此次的主要修订仍然围绕着市值门槛、研发开支比例以及资深独立投资者参与程度等几个重点领域（详见下表）。

观乎此次修订的主要内容，联交所虽然因应市场人士的诉求对上述“硬指标”作出了适当的调整，使能受惠于18C制度的特专科技公司范围更广，但各位细心的读者亦不难发现联交所仍然不忘其制定18C制度时的初心，当中又可以分为两大重点：

第一是联交所对18C制度的总体规划和定位并未有实质性的变化，只是在广泛听取市场持份者的意见后对制度中的一些不足之处进行了针对性的优化改良。对于联交所来说，18C制度的目标企业仍然是于特专科技行业中拥有领先技术和高增长潜力的独角兽企业，而这些企业的“成色”则通过专业的领航资深独立投资者来验证，因此在18C制度中市值门槛、研发投入程度以及资深独立投资者的参与度作为衡量企业是否满足上述条件的三大核心要素可谓缺一不可。

第二是在特专科技公司和投资者之间取得平衡，更具体来说就是在为企业提供更多元化上市融资渠道提升香港资本市场竞争力的同时亦要尽监管者的职责以保证市场质量以及为公众投资者把关。

事实上，联交所的这份初心在其修订18C制度过程中的一些细节（特别是针对上述三大核心要素的修订）亦可以看出端倪。

一、在保证市场质量的大前提下适当调低市值门槛使18C制度的覆盖面更广

首先是市值门槛。自特专科技公司上市制度咨询文件（简称“咨询文件”）刊发以来，市场上最大的呼声就是希望降低市值要求。这倒也不难理解，毕竟整个高科技行业近年饱受疫情、监管以及央行加息等多方面因素影响，不少企业的估值正面临腰斩，就算优质的龙头企业亦不能幸免。在目前相对低迷的市场环境下，预计能满足咨询文件建议的市值门槛的企业不会很多，如果继续坚持高市值门槛可能会导致18C制度未能收到预期的效果。此外，部分市场持份者亦担心高市值门槛可能会导致反效果，引发上市申请人为了满足上市要求而夸大估值，而最终的恶果（公司上市后可能出现股价下跌以反映真实估值）将由公众投资者来承受。联交所在审慎考虑上述因素后决定从善如流，对市值门槛作出了适当的调整（见下图），一方面是回应市场人士的诉求，另一方面亦希望令18C制度的覆盖面更广，使更多有上市融资需求的特专科技公司受惠。

但值得一提的是联交所并未有如部分市场人士建议般大幅调低市值门槛，其中商业化公司的市值门槛港币60亿仍高于适用于一般企业的“大市值“门槛（港币40亿），反映联交所在优化相关制度吸引更多特专科技公司来港上市的同时仍然重视市场质量，其总体原则是即使调低市值门槛仍必须保持18C制度的定位，而数据亦显示调整后的市值门槛仍足以筛选出具有高增长潜力和有足够机构投资者基础的优质特专科技公司。

二、调整研发开支比例的相关要求反映联交所能包容市场持份者的不同意见

至于联交所对研发开支比例的修订，笔者曾在前作《谁是18C制度的最大受惠者》中提到处于临界点的未商业化公司可能因难以满足研发开支比例达到50%的要求而未能受惠于18C制度，尤其是当公司收入逐步增长，相关的销售费用亦难免上升，要满足咨询文件建议的研发开支比例自然难上加难。此次修订将咨询文件建议的“一刀切”方案（即未商业化公司一律为50%，已商业化公司一律为15%）改为按收入水平递减（见下图），对正处于高速增长阶段的未商业化特专科技公司无疑更为合理，亦有助于解决上述问题，最终将使更多特专科技公司受惠。

除了对研发开支比例作出调整，联交所亦放宽了此前建议必须连续三年均满足研发开支比例的规定。此举充分反映联交所敢于包容市场持份者的不同意见。企业希望相关政策能提供更多弹性绝对可以理解，毕竟生产经营所产生的费用有一定波动性，再加上疫情可能会影响特专科技公司对技术研发的投资进度，因此将相关规定放宽至“三年之中的任意两年“将使其更接地气，而对有意通过18C制度上市的特专科技公司来说亦绝对是喜闻乐见。

当然，这些对研发开支比例的调整仅属于对制度的优化改良，联交所通过研发投入来衡量特专科技公司技术含量的大方向仍维持不变。

三、领航资深独立投资者的参与仍是18C制度的关键一环

部分市场人士曾对18C制度中关于领航资深独立投资者的要求提出质疑，担心优质的特专科技公司因未能找到领航资深独立投资者而耽误了上市的机会。其实领航资深独立投资者在18C制度中可谓至关重要，因为引入领航资深独立投资者的目的是要评估特专科技公司的潜在价值，是保证市场质量，保障公众投资者权益的重要一环，尤其是18C制度考虑到特专科技的行业特性是以市值为核心指标，而市值与收入、利润等硬指标相比最大的分别是涉及更多主观判断，因此更需要依赖资深独立投资者的专业能力对公司的潜在价值作出客观的判断。这亦是为什么联交所一直坚持保留相关规定。当然，联交所考虑到市场因素（特别是海外资金在地缘政治的大背景下对国内科技公司的投资意欲普遍有所下降）亦对领航资深独立投资者的要求作出了适当的调整。

四、18C制度长远有望缔造特专科技公司、投资者以及香港资本市场共赢的局面

18C制度的实施可说是香港上市制度改革的又一重要里程碑，但其能否取得成功目前可说是言之尚早。

短期来说，18C制度的发展将继续受地缘政治、宏观经济以及监管等各种不明朗因素所影响。以监管为例，中国证监会近期推出了一系列涵盖境内外上市的新规定，包括A股全面注册制以及境内企业境外上市新规等，其具体影响仍有待观察，但在实施初期势必令投资者采取较审慎和观望的态度并影响资本市场的整体气氛。另外，硅谷银行破产事件对全球金融市场带来的冲击亦不可小觑，当中投资高科技产业的创投基金可谓首当其冲，短期内对整个科技行业难免造成负面影响。这些因素短期内将影响18C制度的发展。

但长远来说，修订后的18C制度覆盖面更广，无论对企业以至投资者都更具吸引力。其实18C制度的作用是将正在寻找具高增长潜力投资目标的海外资金与尚在高速发展阶段、对资金有殷切需求的优质特专科技公司进行接轨，香港在当中扮演的角色不仅是桥梁，而且是对相关企业的质量把关，对海外投资者负责的超级中介人角色。这正好解释为什么联交所在优化制度的同时仍然不忘初心，特别是在保证市场质量和保障公众投资者方面。香港之所以能成为国际金融中心和全球领先的资本市场，正是因为能兼顾不同市场持份者的利益。我相信只要各持份者能在相关制度下发挥自身优势，18C制度将有望缔造企业、投资者以及香港资本市场共赢的局面。

【本文作者】

邓浩然 毕马威中国 资本市场合伙人

于思瑶 毕马威中国 资本市场经理