未来美国通胀黏性会持续吗？

数据

美国劳工部公布数据显示，美国3月未季调CPI同比升5%，预期升5.1%，前值升6%；季调后CPI环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.4%；未季调核心CPI同比升5.6%，预期升5.6%，前值升5.5%；季调后核心CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.5%。

美国通胀读数较符合预期，核心通胀增速仍较强

3月美国整体CPI环比与同比增速均有所下降，但核心通胀增速黏性仍较高。美国3月未季调CPI同比升5%，为自2021年5月以来最小的同比涨幅，增速下降，略低于预期5.1%；未季调核心CPI同比上涨至5.6%，增速与预期一致。CPI环比录得0.1%，低于市场预期0.2%，但3月核心CPI环比增速为0.4%，仅较上月下降0.1%，显示出较高的黏性。

美国核心服务项通胀仍然具有高黏性

分项来看，3月能源项通胀与二手汽车与卡车项通胀环比负增长、食品项通胀环比零增长一定程度推动了美国整体通胀下行。3月美国通胀最大的拖累项（最大的正贡献项）依旧为住房项，整体而言，通胀主要黏性构成仍然为核心服务项。

首先，虽然食品通胀增速已出现放缓，但此轮食品通胀或较难快速回落至2%以下。由于俄乌冲突对于全球粮食供给仍存在影响，并且由于黑海粮食协议当前仍处于短期稳定，长期协议是否会继续存续仍存在一定的不确定性。同时，此轮粮食价格上涨成因较以往粮食危机更为复杂，不仅仅是供给冲击，也存在能源、运输、人工成本等其他方面价格上涨的原因，而预计未来能源价格、劳动力成本等对于食品价格仍有支撑，因此此轮食品通胀下行期或较难像以往粮食危机缓解后一样快速回落。

3月能源项通胀环比负增长推动了美国CPI增速放缓，但未来能源价格下行空间或将有限。近期美国银行业冲击导致WTI原油骤降至65美元/桶以下，但OPEC+主要成员国4月2日宣布减产，原油减产计划总计超过160万桶/日，推动WTI原油价格重回80美元/桶。展望未来，考虑到欧盟从 2 月 5 日开始禁止俄罗斯海运石油产品，以及OPEC往往会在价格大幅突破80美元/桶时缩减产量以支撑原油价格。同时由于春季假期，燃料需求往往在春季增加，并且短期全球经济衰退的概率偏低，因而预计短期原油价格将处于75-85美元/桶的区间范围。未来若欧美银行业再次出现风险事件，则存在原油价格短期偏离的可能性。若欧美经济步入衰退，则预计届时原油价格将开启下行通道。此外，在温暖的天气以及充足的天然气储备背景下，预计短期天然气价格上行动力较有限，中长期天然气价格以及电力价格预计将在夏季跟随电力需求上升而有所上涨。

未来美国核心商品项通胀环比增速或在0%左右震荡。3月较多核心商品项环比正增长，符合我们此前短期核心商品项对于通胀压力的缓解作用或较难扩大的判断。展望未来，一方面，短期二手车通胀较难持续环比负增长，新机动车项通胀增速也仍偏强。而另一方面，纽联储供应链压力指数已大幅回落，供给限制对于核心商品通胀的影响将趋于有限。因此，整体预计未来核心商品项通胀环比增速或围绕0%左右波动。

美国住房项通胀同比增速或在今年二季度回落，叠加薪资同比已有所回落以及服务消费增速持续下降，未来美国核心服务项通胀同比有望出现下降趋势，预计届时其增速下行将主要由住房项推动。虽然薪资仍具有黏性，但是薪资环比增速中枢已下降，同比增速出现下行趋势。经济放缓对于通胀的滞后性影响或在未来有所显现。同时，对于核心服务项主要通胀贡献项——住房项而言，3月住房项增速对整体通胀同比增速贡献占比高于50%，对于核心通胀环比增速贡献占比继续超100%。预计住房项通胀同比增速或在今年二季度转为下降。因此，预计未来核心服务项通胀同比增速或会随着劳动力市场降温以及住房项出现拐点而步入下行阶段。

美国货币政策节奏将如何？

美国核心通胀压力仍较高，未来通胀下行之路或将较为坎坷。能源项环比负增长以及食品项环比零增长一定程度推动了美国3月整体CPI通胀增速放缓，但核心服务项通胀增速仍未出现明显放缓迹象，核心CPI同比小幅上行，核心CPI环比增速仍较强劲。虽然在核心商品项通胀增速中枢逐步回落至0%、能源以及食品项通胀环比增速较弱的背景下，预计短期美国整体通胀同比将进一步下降，但下半年高基数效应将消失，届时整体CPI同比增速下行幅度将较为有限。同时，目前核心服务项通胀仍在继续支撑美国核心通胀增速，未来核心服务项通胀明显降温需待住房项通胀出现拐点以及美国劳动力市场进一步走弱。此外，也需注意能源方面仍存在OPEC+减产等供给冲击的风险。

基于通胀走势，预计美联储5月加息25bps，5月后停止加息的概率较高。回顾历史，除了上世纪60年代至80年代初，瞻前顾后的美国货币政策导致加息停止时点以及降息时点在核心服务通胀以及核心商品通胀出现拐点前，其他时期，最后一次加息往往是在核心服务通胀以及核心商品通胀拐点附近。这反映出在临近加息尾声时，美联储会在预判核心服务通胀已出现或即将出现拐点后便不再加息。此外，美联储降息时点往往是在核心服务通胀、核心商品通胀出现拐点之后。由于当前核心服务通胀还未出现下降趋势，劳动力市场仍较强劲，因而预计5月美联储将继续加息25bps。未来随着住房项通胀迎来拐点以及劳动力市场进一步放缓，核心服务项通胀有望出现下降趋势，因而预计5月后美联储会停止加息。

（明明为中信证券首席经济学家）