中国经济的复苏成色究竟如何？

4月18日，官方公布一季度经济增长数据。这是疫情防控放开后的第一份经济复苏“成绩单”。也正因为去年出现了太多“扭曲因素”，今年的这份“成绩单”更为难以解读，也备受关注。

从“三驾马车”（投资，消费，净出口）来看，中国经济复苏的成色究竟如何？这将如何影响货币、财政政策？对大类资产配置又有何指导意义？

01

数字上的“强复苏”并不难

早前，各界对于一季度的GDP增速共识都在3.9%附近，然而近期各大中外资机构都不断提升预测，甚至最高的调整到了4.9%附近。在外需不振出口低迷、房市车市前景不明以及两会没有出台规模性刺激措施的情况下，这样的预测是不是过度乐观？

但多位经济学家也对笔者坦言，高预测值并不代表对经济的看法有多么火热，而是一个数字上的自然反弹，基数效应可能被低估。

在不发生全球性经济金融危机的情况下，中国经济今年会受益于疫情后生产生活回归常态的内生动力，去年相对宽松宏观政策的滞后效应以及低基数的拔高效应，实现全年5.5%以上甚至更高的增长率不足为奇。

由于2022年GDP只增长了3%，基数很低，即使没有报复性反弹，经济指标的同比增长也会非常可观。

举例而言，去年消费增速接近0，机构预计2023年增速可达5%～6％；房地产投资去年增速大幅下降近10％，2023年预计为3％。制造业投资增速也有望维持在 6%；由于欧美经济体或陷入衰退，将影响出口需求，2023年预计出口下降15％。

但是GDP核算的是“净出口”，净出口下降可能并不明显，因为2023年进口也可能更大幅度萎缩。因而，纯从数字上来算一笔账，5%～7%的GDP增速区间并非遥不可及。

例如，渣打刚把一季度的增长预测从同比3.5%上调到4.9%，同时认为全年GDP增速超过预测值（5.8%）的可能性也在增加。

从“三驾马车”来看，该机构预计消费会低位反弹，成为今年GDP增长的主要动力，估计消费可以为GDP增长贡献4.0～4.5个百分点。根据该机构测算，去年中国的个人储蓄存款增加了18万亿元，其中超额储蓄可能达到5万亿元（已经剔除了理财资金回表的影响），除了体现对未来收入缺乏信心的预防性储蓄，可能有相当部分为严格防疫措施下的非自愿储蓄。

2021年的经验表明，在防疫措施有所放松之后，储蓄率会回调，为消费复苏打开空间，预计家庭部门的消费会在今年下半年回归疫情前的趋势水平（并不是报复性反弹），全年增长7%左右。

今年前两个月的经济数据显示，尽管“大件消费”（买房、买车）动能还有待改善，但服务性消费（餐饮、酒店）确实出现大幅增长，疫情期间被压抑的消费需求正在得到释放。

就投资来看，今年房地产对投资的拖累会减少，渣打还预计固定资产投资对增长的贡献大致为1.5个百分点。去年虽然制造业和基建投资保持强劲，但房地产投资收缩了10%，房屋销售、新开工和土地购置等先行指标下滑更快。

今年，在保交楼和金融支持房地产一系列政策的支持下，近期住房价格趋于稳定，房屋销售势头改善，前两个月房地产投资同比负增长5.7%，收缩明显缓解。不论中长期预期是否悲观，但随着前期推迟的刚性需求或会在今年逐步释放，全年房地产投资有望告别负增长。

在多数机构的预测模型中，2023年净出口对GDP增长的贡献会变得微不足道甚至转为负值。由于全球加息潮，预测美国和全球经济增速显著放慢，中国的外贸在外需减弱和大宗商品价格下行的作用下会出现负增长，而进口表现则由于内需的逐步恢复会好于出口，导致贸易顺差缩小。

摩根大通此前预计，在“三驾马车”中，消费将从去年对GDP贡献1个百分点跳升至4.1个百分点，投资将从1.5个百分点升至2个百分点，进出口则构成拖累，从0.5个百分点降至-0.5个百分点，即经常账户顺差相较于去年的约4000亿美元将降至1800亿美元左右。全年GDP增速预计为5.6%。

不过，上周公布的3月数据显示，出口似乎大超预期。3月中国出口增速达14.8%，大幅好于市场预期的-5.1%，相比1-2月的-6.8%大幅回升；尤其难得的是，同期韩国出口（-13.6%）、越南出口（-13.2%）仍然保持弱势，中国出口颇有在全球一枝独秀的感觉。

信达证券提及，从主要贸易伙伴看，几乎是全面改善。中国对东盟出口（+35.4%）涨幅扩大，对非洲出口（+46.5%）涨幅扩大，对俄罗斯出口（+136.4%）涨幅扩大，对印度出口（+15.3%）由负转正，对欧盟出口（+3.4%）由负转正，对美国出口（-7.7%）降幅收窄。

当然也有质疑观点认为，今年头两个月，我国经济受春节休假因素和国外贸易订单持续下滑的影响，出口商不可能恢复生产，更不可能将生产恢复至扩张状态；再如，一些数据出现了出入，以越南为例，越南数据显示3月从我国进口97亿美元，我国海关总署显示3月我国向越南出口148亿美元。不过，分析师们表示，较为合理的解释是，出口商赶工完成之前积压的订单。

不过，中国的出口前景仍然充满一定挑战。数据显示美国经济有进一步放缓的迹象，未来几个月中国出口增长料有所回落，但由于去年基数较低，未来一至两个月出口增长或仍保持正值。

瑞银预计在美国经济实现软着陆的情景之下，出口增长将从去年的7%，放缓至今年全年的0%左右。

此外，经济的复苏很大程度上也要看“人民币贷款”这一个先行指标。根据央行公布的3月金融数据，无论是总量还是结构，社融和信贷数据均延续改善，“宽信用” 的方向毋庸置疑，这有助于经济企稳。换言之，放了这么多流动性，总能溢出一点到实体。

ING经济学家Iris Peng就提及，3月人民币贷款从2月的18100亿元增加到38900亿元。包括人民币贷款增加在内，所有信贷渠道都实现了非常强劲的增长，总额达 53800亿元。

一季度增加人民币贷款10.7万亿元，信贷总量增加14.53万亿元。这表示一季度是一个信贷增长异常强劲的季度，大部分的增长需求来自于基础设施和企业投资。如果进一步观察细节，包括地方政府债券在内的政府债券净发行量增加了1.83万亿元。这意味着来自政府的信贷增长对第一季度总信贷增长的贡献超过了12.5%，并且还不包括用于基础设施投资的银行贷款。

事实上，3月如此强劲贷款的增加是比较异常的。因为大多数贷款通常是在前两个月申请，贷款增加应该在1月和2月很强劲，在3月较疲软。与往年相比，今年3月强劲的贷款增加可能会支持今年余下时间的更多投资。ING认为，这对市场来说可能不是一个很好的信号，这取决于如何解释这种增长。

强劲的贷款增加表明，银行可能在窗口指导下增加更多贷款以支持经济复苏。因为以上数据显示企业债券发行和股票市场IPO的信贷增长不太积极，这可能预示着市场对贷款的真正需求降低了，因为企业可以在不需要贷款的时候把贷款存回银行。但是，企业确实向银行借了更多的钱，这意味着他们也设想到今年下半年的经济复苏会很强劲。

也如上所述，居民和企业的储蓄倾向仍偏强，暗示居民和企业信心不足，微观主体活力偏弱。央行数据显示，3月居民存款达29000亿元，超过去年3月的23500亿元。M1增速从上月的5.8%下降到本月的5.1%，说明经济活力在下降，M1增速-M2增速继续下降，说明存款难以转化成实体经济的流动性，经济复苏乏力。

总体来看，经济恢复的基础仍不牢固，复苏的动能偏弱，需求端政策仍需加码。

02

降息概率有限

近期，部分中小银行下调存款利率引发市场关注和热议。4月11日公布的3月CPI、PPI数据走低，叠加上述各界对经济复苏的观点分化，又加剧了各界对存、贷款利率调降的猜测。

具体而言，4月11日最新公布的数据显示，中国3月CPI同比上升0.7%，远低于市场预期和3%的容忍上限，这主要受到消费复苏仍待发力和去年油价高基数的影响。不包括食品和能源的核心CPI尚可，环比由上月下降0.2%转为持平，同比涨幅小幅走阔0.1个百分点至0.7%；PPI环比继续持平，同比降幅扩大1.1个百分点至-2.5%，带动CPI-PPI同比剪刀差扩大0.8个百分点至3.2%。

对此，渣打银行大中华区及北亚首席经济学家丁爽表示：“小银行降存款利率是catch-up（补降）。CPI走低只是降息的条件之一，一季度和全年GDP增速可能超预期，利率水平已是历史低位，这些不支持央行降息。”

野村中国首席经济学家陆挺称：“预计4月CPI同比将进一步下降至0.3%，因为食品价格可能继续下降，而核心通胀仍受到PPI通胀下降的影响。由于去年俄乌冲突导致的比较基数很高，4月PPI同比可能下滑至-3.0%。”

从历史来看，存款利率下调是央行推动实体融资降成本的必经之路。在多数机构看来，当前下调LPR（贷款市场报价利率）的紧迫性不强，但也不排除贷款利率继续下行的可能。而就4月11日公布的3月金融数据看，新增人民币贷款和社融规模增量均大超预期。目前流动性充裕，如何传导到实体是更大的问题。

2022年有过两次调低存款利率潮，分别是去年4月和9月，这和当时LPR的调整有关。去年，作为房贷利率定价基准的5年期以上LPR累计下调过3次共35BP，1年期LPR累计下调过2次共15BP。

丁爽认为，“最近小银行降存款利率是补降。GDP增速可能超预期，利率水平已是历史低位，这些不支持央行降息。”降低存款利率虽然可进一步带动贷款利率下行，但实则这也将先侵蚀老百姓存款利息所得。

目前货币政策其实已经颇为宽松，且控制宏观杠杆的必要性仍存。央行近期运用降准和再贷款等工具保持流动性合理充裕，市场利率（包括回购利率和NCD利率）在多数时候低于政策利率（逆回购和中期借贷便利利率），同时银行的加权平均贷款利率处于历史低位，为房地产市场和整体经济的复苏提供支持。机构预计二季度经济会继续复苏，GDP增速可能达到7%或更高。加息条件虽不成熟，但降息窗口可能已经关闭。

更多观点认为，今年政策的重点应该是在微观层面通过改善市场准入、促进公平竞争和保护产权来提振企业家信心，推动民间创业投资，增加就业机会。

03

A股基本面偏正面

就和各界对经济的第一感知一样，市场对A股的反弹依旧将信将疑。但事实上，经济恢复上行，企业盈利逐渐改善，加之中国通胀保持低位，财政政策较为宽松，货币政策也难以收紧，这决定了A股的价值中枢缓慢上移。

但中航信托方面认为，由于目前北向资金流入趋于平稳，国内基金发行仍然较为低迷，因而资金面或仍不支持股指大幅上行。相比起盈利的修复程度，目前的“主要矛盾”就是主力资金布局的方向，这也解释了为何近期AI和“中特估”在游资的爆炒下“独美”。

国际机构对中国股市前景战术上亦不悲观，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪表示，目前国内投资者似乎比国际机构更为保守。“但我们认为市场目前反映了弱复苏，然而在当前节点，我们依然看好股票市场。”

原因在于，上市公司的复苏趋势更好，因为它们的市场地位和资产负债表优于中小企业；家庭超额储蓄释放可能给股市带来零售资金流；政策支持为增长和消费兜底；经营杠杆和大宗商品降价有助于利润率提升。

从全球来看，中国经济的增速和增长潜力仍然超出多数主要经济体。经历了过去几年整体指数的下跌、全球地缘政治紧张局势，特别是在目前中国经济重新开放之后，资金开始重新布局中国股市，今年上证50、沪深300的表现仍将优于中证500和中证1000。

就具体复苏路径以及受益板块而言，以宽松的货币政策作为经济触底修复的起点，以信用周期启动上行、经济实际复苏和货币政策转向分别作为重要“拐点”，可以将每轮经济周期划分为“宽货币→宽信用”“宽信用→经济修复”“经济修复→货币收敛”“货币收敛→经济触顶”四个阶段。

从具体行业来看，与目前阶段较为相似的是2011～2013年，主要是弱宏观复苏+强信用周期。随着宽信用开启，宏观板块开始向产业周期扩散，最终产业周期表现好于宏观板块。

（Irene Zhou为秦朔朋友圈撰稿人）