如何看待“低增速”的药明康德？CXO的增长叙事体系有变？

连续业绩“狂飙”之后，CXO龙头在后疫情时代的首份“成绩单”备受关注。4月24日，药明康德（603259.SH）发布一季报显示，公司在2023年第一季度实现营业收入89.64亿元，同比增长5.8%；归母净利润21.68亿元，同比增长32%；经调整Non-IFRS归母净利润23.42亿元，同比增长14.1%。

对比2022年全年收入和各个口径下的利润数据创纪录增长，今年一季度业绩增速“换档”拨动了市场敏感的神经。事实上，对于2023年预期，药明康德开年即宣布了全年经营目标：在2022年强劲增长基础上，预计全年收入将继续增长5-7%。一季度“成绩单”兑现了公司预期指引的高确定性。

回归理性视角，穿越疫情周期之后，如何理解换挡后“低增速”的药明康德？与疫情之前相比，后疫情时代药明康德的逻辑和叙事体系是否发生了变化？药明康德的增长是长期驱动还是由当下环境所带来的？

经营展现韧性 增长重回自身节奏

从药明康德所给出的全年经营目标来看，2023年会是公司自登陆A股以来首次录得个位数的营收增长——5~7%。但考虑到这是在2022年同期收入高基数的基础上实现的增长，公司在新冠大订单影响褪去的情况下展现了一定的经营韧性。

据浙商证券研报分析指出，药明康德一季度新冠商业化项目确认收入8.18元亿左右。据此可推算，剔除新冠商业化项目后，药明康德2023年一季度收入应在81.46亿左右，而若与去年剔除新冠商业化项目的数据来比较的话，增速仍维持在20%以上。而回顾CXO赛道高市盈率盛况下，公司的营收增速也经常性落在20%~30%的区间。

拉长时间维度，疫情期间只是个特殊的历史阶段，无论对于一个行业还是一家企业而言。药明康德成长的叙事体系并未改变，因疫情带动新冠商业化项目需求激增时，公司整体业绩持续释放弹性，2020-2022年营收与净利润复合增长率分别高达54.28%、72.56%。这数字的背后更应去理解公司能够在短时间内承接住需求的能力和规模所在，以及这份能力和规模是否可持续。

换个角度来看，新冠需求只是药明康德成长过程中一个“不确定性”的扰动，其持续的能力和规模建设，以及其独特的CRDMO商业模式所带来的可持续增长的临床及商业化项目，才是其持续增长逻辑的确定性。正像早几年公司在兴建产能时所叙述的那样，基于其自身的管线漏斗图，会有越来越多的商业化项目产生，因此持续进行能力和规模建设。也正是得益于持续的能力和规模建设，当像新冠商业化项目这样不确定的巨大需求出现时，药明康德能够较好地承接住。

当新冠商业化订单逐渐褪去，药明康德也将回归到持续增长的轨道上。回顾疫情之前的2018、2019年的数据，药明康德在Q1的收入增速分别为21.13%、29.31%。纵向对比来看，今年一季度药明康德延续了过往几年的开局态势。此前药明康德的全年营收是在百亿规模，而当下已达四百亿规模。

对于全年业绩，药明康德也给出了更为明确指引：核心业务板块化学业务（WuXi Chemistry）剔除新冠商业化项目将保持36-38%的增速，其他业务板块（WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU）仍将保持双位数增长，这也印证了其基本面仍在过往的叙事体系当中。

值得注意的是，在叙事体系中进一步加强了对于利润端的表现，公司预计2023年经调整non-IFRS毛利增长12~14%，自由现金流将持续为正，并预计增长6~8倍。

财报显示，药明康德第一季度的自由现金流达到16.8亿元。

短期扰动不改长期确定性

2021年下半年以来，创新药赛道低迷，行业投融资遇冷，寒气传导至CXO赛道，整个板块趋于回调态势。

全球持续加息背景下，货币紧缩投融资处于相对低位短期或许会抑制创新需求，对一些前端业务造成一定影响。对于药明康德的短期业绩能见度和长期驱动，则需理性看待。

一方面，药明康德的CRDMO商业模式管线中已然获得了更多后期及商业化项目，而这类项目不仅不会受到投融资环境的影响，在行业趋冷时反而倒逼药企加快推进后期项目的上市、商业化的工作。而从Q1药明康德的化学业务板块中工艺研发和生产收入剔除新冠商业化项目收入增速达到30%也证明了这一点。

另一方面，从CRDMO的商业模式本身来说，后端D&M项目正是释放营收的阶段，作为跟随一个分子发展完成的奖励反馈。一般来说，在早期临床阶段，药企定制生产的量级往往只有公斤级亦或更少，随着研发进程向后端商业化推进，订单的量级与金额会呈现跨越式增长，释放强劲的收入增长。

据披露，第一季度，药明康德赢得分子总计258个，包括1个商业化阶段的新增分子。目前D&M管线累计达到2590个，包括55个商业化项目，57个临床III期，301个临床II期，以及2177个临床I期和临床前项目。药明康德CRDMO管线“漏斗”中源源不断的后期及商业化项目，为其收入持续增长奠定了基础。

短期来看，多个前瞻性指标也可预见完成2023年经营目标的确定性。截至今年一季度末，药明康德合同负债金额达到35.87亿元，较2022年末增长44.67%。根据公司在2022年年报所披露的信息来看，2022年末公司已签订合同未完成收入为328.2亿元，同比增长12.77%；这部分待执行订单预计将在2023年内确认收入244.45亿元，同比增长6.35%。充沛的在手订单有望有效对冲新冠商业化项目下降的影响。

此外，药明康德仍在持续投入能力和规模建设。在新分子能力方面，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）拥有业界独特的新分子种类CRDMO平台，端到端支持多种复杂化学偶联物的研发与生产。今年一季度，TIDES业务收入达到5.4亿元，同比增长44.1%。其中，TIDES的D&M业务服务客户数量达到112个，同比提升22%，服务分子数量达到193个，同比提升28%，服务收入持续强劲增长，达到4.2亿元，同比增长69.1%。

2023年，药明康德还计划投入资本开支80亿-90亿元。在货币政策紧缩的环境下，强劲的自由现金流为药明康德在能力和规模持续建设上带来了更多选项，在下一个行业新纪元开始前有更全面的能力和规模来承接客户的强劲需求。

长期来看，人类对健康与长寿的渴望不会改变。全球不断增长的对于新医疗技术及创新药的需求，本质上是人们对于医药、健康的恒久需求。因此，无论资本周期如何波动，具有临床价值的医药创新需求是可见的，这将不断拓宽CXO的成长空间。