香港资本市场系列文章（九）：庄家制能否激活双币上市模式？

【本文内容摘要】

• 联交所推出港币-人民币双币上市模式以推动人民币于香港证券市场的发展。
• 双币上市模式同时设有港币和人民币两个交易柜台，虽然币种不同，但在股东权益上无任何差异，且可以在两个柜台之间相互转换。
• 合资格庄家制度是双币上市模式的核心，通过庄家进行套利交易提升双柜台股票的流动性以及减少两个柜台的价格差异。
• 双币上市模式可望提升香港股票市场的交易量和活跃度，并巩固香港人民币离岸中心地位。

一、双币上市模式受港股通标的企业青睐

为推动人民币于香港证券市场的发展，香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）于去年底推出了港币-人民币双柜台模式（简称“双币上市模式”）。自该模式推出以来，已有15家在港上市企业提交了新增人民币柜台的申请（见下表），当中大部分均为较具规模的港股通标的企业，反映双币上市模式对于有一定境内投资者基础的企业有相当的吸引力。

双币上市模式并非新鲜事，联交所早于十多年前曾推出类似制度，允许上市公司股票采用多柜台方式交易。但该制度推出后反应一般，至今仅有合和公路基建有限公司（现称深圳投控湾区发展有限公司）一家公司采用该制度。究其原因主要是当时很少有投资者采用人民币投资香港股票（特别是制度实施初期港股通尚未开通），在人民币投资需求不大的情况下股票交易均集中在港币柜台，相反人民币柜台的股票交投量则寥寥无几，整体缺乏流动性。此外，在当时的制度下股票在两个柜台之间转换不甚便利，导致两个柜台股票存在较大价格差异，亦阻碍了相关制度的发展。

吸取了之前的经验，联交所此次推出的双币上市模式在多柜台制度的原有基础上作出了多项针对性的优化改良，其中一大突破就是引入了合资格庄家机制，支持双柜台证券进行跨柜台交易，以解决前文提到的双柜台证券流动性和价格差异两大问题。

二、什么是双币上市模式？

双币上市模式是指上市公司股票同时设有港币和人民币两个交易柜台，分别以港币和人民币两个币种进行报价、买卖及结算。虽然币种不同，但港币和人民币股票均为同类别股票，在股东权益上无任何差异，且可以在两个柜台之间相互转换（双币上市模式的特点详见以下示例）。

示例

ABC股份有限公司于2018年上市，股份代码为6688，股份简称为ABC公司。 若该公司采用双柜台模式，则其股票交易安排如下：

以上示例凸显了新的双币上市模式的两大优势。首先，单柜台交易使境内投资者可以选择以人民币买卖上市公司股票而无需转换成为港币，从而避免了汇率变动产生的风险。此外，双币上市模式容许股票进行跨柜台交易，在两个柜台出现价格差异时投资者可以通过跨柜台交易赚取两个柜台之间的价格差。

三、合资格庄家机制如何运作？

合资格庄家机制是双币上市模式的核心，究竟该制度是如何运作？又凭什么可以盘活双币上市模式？联交所引入合资格庄家机制是希望为双柜台股票提供流动性以及减少两个柜台之间的价格差异。合资格庄家的作用是为双柜台股票买卖双方提供持续报价，为投资者提供买卖股票的交易对手，以解决过往制度流动性不足的问题。

什么是合资格庄家？合资格庄家，是按照联交所的标准注册并遵循相应责任及要求的庄家。虽然注册标准尚未正式发布，但预计将与现有交易所买卖产品的庄家要求类似，会综合考虑庄家的财务状况、风险管理、交易记录、电脑设备及内部保安程序等因素。

设置合资格庄家注册及监管要求，有利于确保庄家能够合法地进行庄家活动，保证香港金融市场公平、高效地运转。

各位可能会问，合资格庄家为双柜台股票提供持续报价可以取得什么回报？对于合资格庄家来说，他们可以通过跨柜台交易进行套利，而他们套利的方法是当港币柜台和人民币柜台股票之间存在价格差异（假设港币柜台价格较低）时，通过买入报价较低的港币柜台股票，然后在人民币柜台以较高价格卖出完成套利交易。

提到套利交易很多人都会有负面的印象，但有时候套利交易对市场来说并非坏事，就像在双币上市模式中，合资格庄家进行套利交易可以同时解决流动性以及价格差异两大问题，促进香港资本市场的发展。当然，这种跨柜台交易套利并非毫无风险，特别是在市场股票价格比较波动的情况下庄家还是有可能亏损的。

以下示例可以让各位更具体了解合资格庄家是如何通过跨柜台交易套利。

示例

假设ABC公司采用双柜台模式，其港币柜台股票价格为港币10.5元，人民币柜台股票价格为人民币10元，汇率为人民币1元兑港币1.1元。在不考虑交易费用的情况下，合资格庄家会如何套利？

合资格庄家会在港币柜台以港币10.5元购买股份，将其转换至人民币柜台沽售，取得人民币10元，该笔人民币资金可转换为港币11元。在该交易中，合资格庄家买卖每股ABC公司股票可赚得港币0.5元。

相信各位精明的读者应该会发现上述套利交易的示例存在一个重大的假设，就是跨柜台交易不涉及交易费用，如果这个假设不成立，上述套利交易或许不能实现（特别是在两个柜台之间的价格差异不大的情况下）。香港的监管当局当然亦注意到这一点，因此在推出合资格庄家机制的同时亦辅以对庄家进行合资格交易豁免印花税作为配套。要知道印花税在港股股票交易费用中占一个很大的比重，豁免印花税将为双币上市模式的持续发展创造有利条件。

此外，庄家制亦有助减少两个柜台之间的价格差异。随着合资格庄家套利交易持续进行，更多股票将从港币柜台转至人民币柜台，港币柜台因为股票供应量减少而股价上升，而人民币柜台则因为股票供应量增加而股价下跌，最终两个柜台股价将会趋同。

四、双币上市模式将提升香港股票市场的交易量以及香港股票市场的吸引力

双币上市模式推出以来反应正面，已有多家蓝筹上市公司提出申请，这也不难理解，如果能有效解决过往人民币柜台流通性不足，与港币柜台价格差异大这两大问题，境内投资者可直接以人民币买卖合资格的香港股票而无需先兑换成港币无疑极具吸引力，毕竟这除了为投资者带来便利以外还可以有效避免汇率风险。其实双柜台不仅适用于已上市公司，也适用于首次公开发行（IPO）。对于拟上市公司来说，双币上市模式的好处也显然易见。香港股票市场在新制度的带动下无论交易量以及活跃度均有望进一步提升，这将为境内企业来港上市提供多一个诱因，而企业上市时可以选择采用港币和人民币双柜台亦有利于拓宽投资者基础。总体来说，如果双币上市模式能取得成功将有利于人民币“走出去”以及巩固香港人民币离岸中心的地位。就让我们拭目以待。

【本文作者】

邓浩然  毕马威中国  资本市场合伙人

林海洲  毕马威中国  资本市场高级经理