好的投资者让投资变得更加困难？

每年5月，被誉为“投资界春晚”的巴菲特股东大会都是万众瞩目的焦点。

在今年这样特殊的市场环境下，人们的关注点主要集中在巴菲特对当前银行危机、人工智能、苹果公司和其他热点话题的见解上。

然而，有一句言简意赅但意味深长的话很可能被忽略了。

| 别人的愚蠢，造就你的机遇

What gives you opportunities is other people doing dumb things.机会来自于其他人做的蠢事。

— 沃伦·巴菲特

当被问及人工智能等颠覆性技术的兴起会如何影响他偏爱的长期价值投资策略时，巴菲特回答：“机会来自于其他人做的蠢事。在我们经营伯克希尔的58年里，愚蠢的人越来越多，他们干了很多蠢事。之所以如此，部分原因是他们更容易从他人那里获得资金，这与我们刚开始时完全不同。”

他补充道：“世界普遍追求短期利益，这为考虑5年、10年或20年应该做什么的人提供了机会。我真希望在当今出生，仅有少量资金，通过投资将其变成巨款。”巴菲特表示，尽管当前市场竞争激烈，但他仍然看好价值投资，并相信该策略未来会继续成功。然而，他的老搭档芒格却没那么乐观。

芒格认为，越来越多的投资者在竞争有限的机会，价值投资者将面临更大的挑战，并建议他们适应低收益。

巴菲特说，这个问题上，他与芒格一直持不同看法。芒格喜欢告诉他世界有多黑暗，他更愿意跟芒格说：“我们会找到解决方案”。而到目前为止，他们两人都说对了。

看完巴菲特的直播，笔者深有感触，简单说来就是：好的投资者让投资变得更加困难。

这看似反直觉，实际上也容易理解：竞争激烈，赚钱机会减少，投资赚钱变难。

但这种理解不仅毫无意义，还会失去更多值得深挖的价值和思维升级的乐趣。特别是在已知市场竞争激烈的情况下，深入理解投资与市场的关系变得尤为重要。

| 好的投资者

如巴菲特所言，在投资中，别人的愚蠢和失误，就是你获胜的机会。

但有个隐含的前提是，你要知道机会是什么、在哪里，谁是愚蠢的以及失误是什么，才有可能抓住机会，否则就像俗话说的：“如果你搞不清楚谁是傻瓜，那么你就是那个傻瓜。”

“好的投资者”（或者说“聪明的投资者”）其中一个方面就是：知道自己的交易对手是谁，他们为何与你交易，你为何会赢。

更广义地，聪明的投资者也包含那些通过研究分析能更快发现并抓住潜在投资机会的人。他们不断学习研究，提高自身技能，相对更专业，具有更高的风险意识。

但要注意，市场上所有的投资者，只要是人，都可能受偏见或错误信息误导。所以，好的投资者并不意味着永远不犯错。

| 扔飞镖的猴子

金融市场上流传着一个令人尴尬的事实：主动投资经理的表现有时并不比猴子扔飞镖好。

这不是因为猴子更聪明，而是它“搭了便车”。

猴子无需深入基本面分析，因为主动投资者已经完成了这项工作，并告知它这些股票的价值。猴子买入的股票已被主动投资者审查过，股票价格反映了主动投资者对其价值的共识。

所以猴子只须乱扔飞镖，如果恰好命中好公司，它将以合理的价格投资并获得好的回报。

如果命中坏公司，其价格也能反映出该公司的风险和糟糕程度，但猴子仍能预期合理的回报。只要主动投资者及其竞争对手把自己的工作做好，猴子就不会输。

这个例子涉及到金融市场有效性的一个关键概念，即“主动投资管理者和随机投资策略（如猴子扔飞镖）的表现差异”。

要深刻理解此观点，我们可以从以下几个方面展开探讨：

金融市场有效性理论：该理论认为，市场价格会迅速反映出所有可用信息，使得个人投资者很难通过主动管理策略在市场上获取超额回报。也就是说，如果市场是有效的，无论专业投资者还是随机投资策略，都将在长期内获得相似的投资回报。

信息传递与价格发现：在金融市场中，主动投资者深入分析公司基本面和市场信息，有助于推动价格发现过程。这意味着，主动投资者为市场提供了价值，使股票价格更接近真实价值。然而，这一过程也为随机投资策略提供了便利，使其无需付出研究成本就能获得相对合理的投资回报。

交易成本与管理费用：对主动投资者来说，他们需要付出研究成本、交易成本和管理费用等。而随机投资策略在无需支付这些成本的情况下，就有可能实现与主动投资者相似的投资回报，从而削弱了主动投资策略的优势。

市场有效性的程度：金融市场的有效性可能因市场类型、时间和地域而异。在某些情况下，市场可能存在信息不对称、非理性行为等因素，导致价格偏离真实价值。这为主动投资者提供了获取超额回报的机会。然而，在高度有效的市场中，这些机会可能较少，随机投资策略的表现也就更接近主动投资策略。

投资者的行为和心理因素：投资者在金融市场中的行为和心理因素往往会影响价格波动和市场有效性。例如，过度自信、羊群效应和损失厌恶等认知偏差，可能导致价格偏离基本面。这为主动投资者提供了利用心理因素获取超额回报的机会。相反地，在高度有效的市场中，这些机会可能被快速消化，使得随机投资策略的表现更接近主动投资策略。

被动投资策略的兴起：随着金融市场有效性的提高和投资者对成本的关注，越来越多人选择被动投资策略，如指数基金和交易所交易基金（ETF）。这些被动投资策略的核心理念是跟踪市场指数，以较低的成本获得市场平均回报。某种程度上，被动投资策略的兴起加剧了主动投资者与随机投资策略的竞争。

通过以上几个方面的探讨，我们可以更深刻地理解金融市场有效性，以及主动投资者与随机投资策略之间表现差异的关系。

在高度有效的市场中，主动投资者可能难以实现超额回报，所以随机投资策略（如猴子扔飞镖）在长期内可能获得与主动投资者相似的投资回报。

在金融市场有效性较低的情况下，主动投资者有机会利用市场信息不对称和定价错误来获取超额回报。但总有“愚蠢的人”在做“愚蠢的事”，所以市场不可能完全有效。

获得克拉克经济学奖的Sanford Grossman和诺贝尔经济学奖得主Joseph Stiglitz在他们著名的论文《论信息有效市场的不可能性》（On the Impossibility of Informationally Efficient Markets）中也论证了这一点。

| 困难并不总是坏事

总的来说，我们可以从这几个层面来理解“好的投资者让投资变得困难”：

首先，在竞争激烈的投资市场中，越来越多的投资者，无论个人还是机构，都在寻找有潜力的投资机会。

聪明的投资者拥有更专业的技能或工具，往往能更快发现并抓住机会。随着优秀投资者数量的增加，市场上的投资机会就可能变得稀缺，相对其他投资者来说，找到好的投资机会就更难。

其次，优秀的投资者通常具有更高的风险意识。他们更注重风险管理，从而规避可能导致巨大损失的投资。同时，这种风险规避策略也可能使市场上基本面差的公司估值下跌，损失由没有能力做风控的投资者承担。

在此过程中，好的投资者会使股价更接近基本面应有的价格，此时即便让猴子乱扔飞镖做投资决策，也会有不错的收益，前面的例子已详细说明。这样也会增加市场的有效性，投资想获得超额收益就更难。

最后，优秀的投资者越多，想在竞争激烈的市场中取得成功，就需要在原有的基础上付出更多努力来提高自身投资技能，投资也变得更难。把这个观点放在量化领域，大家都说量化收益在衰减，这个行业越来越卷，但由于上述原因，我的观点是：这是好事。

高效率的市场和激烈的竞争，意味着数据和算法能更有效地捕捉市场中隐藏的投资机会，量化可能获得更大的投资优势。

在大海里，鲨鱼不会让小鱼灭绝，但是好的鲨鱼可以让坏的鲨鱼灭绝。

 

（张晓泉为香港中文大学商学院副院长、决策科学与企业经济学系教授）