钟正生：管窥货币政策的四个变化

如何理解“总量适度、节奏平稳”？

2023年一季度货币政策执行报告中，明确提出了货币信贷“总量适度、节奏平稳”的要求。我们认为：

1、总量上，按照社融增速与名义GDP增速相匹配的要求，当前货币对实体经济的支持力度不弱。2018年全国两会起，我国不再设置全年M2及社融增速目标，改之为“与名义GDP增速相匹配”。2018年至2022年间，我国社融存量的平均增速为10.8%，而名义GDP平均增速为7.9%。以此推断，“总量适度”的社融增速可大致定位在“名义GDP增速 + 2到3个百分点”。按照2023年名义GDP增速6%-7%的预测（假设全年录得5-6%的实际GDP增速，加上1个点左右的GDP平减指数），当前10%的社融增速应足够与之匹配，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。

2、节奏上，4月我国信贷投放大幅下挫引发市场担忧。但应看到，历年4月都是全年信贷投放的低点，在今年前3个月天量投放之后，4月信贷增长下降亦属正常。历史上，新增人民币贷款一季度往往同比多增（仅2017年金融严监管环境下有例外），但4月信贷投放规模并不稳定。2012-2022年的11年中，有7个年份人民币信贷在4月同比少增；且4月新增人民币贷款在全年信贷中的平均占比仅6.9%（假设各月均匀投放，月均占比应为1/12=8.3%）。尤其是，2023年4月居民偿还房贷意愿更强，房贷早偿率显著提升，居民中长期贷款单月大额净偿还，进一步放大了4月新增信贷的下滑。

3、不容忽视的是，结构性货币政策工具较快投放，正在对“稳信用”形成持续性支持。2023年一季度，央行新推出两项结构性再贷款工具：1月设立800亿元房企纾困专项再贷款，支持五家全国性AMC对受困房地产企业项目并购化险；2月设立租赁住房贷款支持计划，支持8个城市开展试点市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给。我们测算，2023年一季度10项阶段性再贷款工具合计投放规模约3067亿元，对人民币信贷的直接贡献高达4465亿元，较2022年一季度的贡献高3382亿元。截至今年3月末，结构性货币政策工具一共17项，余额大约6.8万亿元，占基础货币的18.7%。

二

如何理解“保持利率水平合理适度”？

本次报告用“保持利率水平合理适度”，代替去年四季度“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”的表述。央行特别在专栏1中总结了此前易纲行长在PIIEs上的演讲，实际上向市场介绍了央行的政策利率决策框架。其要义主要包含三点：

1、实际利率略低于潜在经济增速

报告指出“从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’（Golden Rule）水平上。与潜在经济增长水平基本匹配，有利于实现宏观均衡，保持物价基本稳定”。结合易纲行长此前演讲中的数据，2022年我国实际利率比潜在经济增速低将近2个百分点。考虑到2023年我国通胀水平预计将较2022年明显回落（预计2023年我国CPI同比增速中枢在1%左右，较2022年的2%下行），此时若贷款名义利率保持相对稳定，则贷款的实际利率将有所抬升，因而“GDP潜在增速-实际利率”的差值也将缩小，这意味着2023年利率水平对我国经济的驱动本身就有下降的趋势。

从贷款利率与上市公司投入资本回报率的对比出发，也意味着贷款利率仍有必要进一步调降。

2022年，我国一般贷款、企业贷款加权平均利率分别累计下降62bp、60bp，2022年末分别为4.57%、3.97%。而我们考察的非金融地产行业上市公司可比口径投入资本回报率（ROIC）在2022年末降至4.53%，全年累计下行了117bp，约是贷款利率下行幅度的两倍。

2023年一季度，尽管宏观经济有所回温，但企业盈利依然承压，非金融地产行业上市公司的投入资本回报率较2022年末下行20bp至4.34%；而同期一般贷款、企业贷款加权平均利率下行幅度分别为4bp、1bp，相比于投入资本回报率的下行幅度明显偏弱。为刺激企业贷款有效需求，贷款利率仍有进一步下调的必要性。因此我们认为，在物价中枢下移、企业投资回报率偏弱的背景下，2023年仍有必要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降准降息的可能性。

2、政策利率调整采取“居中之道”，避免“大升大降”

报告指出，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各个区域的平均值收敛，降低政策利率的波动。这意味着，虽然今年仍有必要推动贷款利率下降，但政策利率下调的幅度不会太大。央行在专栏3中总结硅谷银行事件的启示时，第一条便指出“货币政策应避免大放大收”。

3、“市场利率+央行引导”，发挥改革在降融资成本中的作用

2020年以来，我国贷款利率市场化取得明显成效，贷款利率较政策利率更大幅度下行，但存款成本刚性的问题依然存在，2022年四季度商业银行净息差降至有统计以来的历史低位。净息差极端低位，已成为压制银行信贷投放意愿的重要因素。2023年以来，央行积极推进存款利率市场化改革。2023年4月10日，市场利率定价自律机制发布了“合格审慎评估实施办法（2023年修订版）”，其中增加了“存款利率市场化定价情况”作为扣分项。该项评估结果同时运用于当季度的宏观审慎评估，这使得存款利率的市场化调整具有了惩罚性。4月以来，多家中小银行相继发布关于调整存款挂牌利率的公告。以融360监测的数据看，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP。5月以来，据存款自律协会通知，银行对单位的协定存款及通知存款自律上限将自5月15日下调，四大行执行基准利率加10个基点，其他金融机构执行基准利率加20个基点。存款利率市场化改革或将成为2023年货币政策的主要侧重点，为贷款利率的进一步下行“蓄力”。但考虑到存款利率“压舱石”的角色、中美利差倒挂的现状，当前直接下调存款基准利率仍有一定阻碍。同时，利率市场化改革以后，存、贷款基准利率已逐渐淡出货币政策舞台。贷款方面启用了挂钩中期政策利率MLF的贷款市场报价利率（LPR），存款方面目前提出参考10年国债收益率和1年期LPR，可以认为是个过渡形态。我们认为，相比于调降存款基准利率，未来推出挂钩短、中期政策利率的存款利率“锚”的可能性更大。与当前市场利率曲线比较，存款基准利率在2年、3年期上明显陡峭。如果央行后续推出新的存款利率“锚”，下调活期存款利率、2年期和3年期定期存款利率或处于第一优先级。

三

多次提及“居民预防性储蓄”意味着什么？

本次报告中，居民预防性储蓄被央行两次提及：

一方面，居民预防性储蓄是M2较快增长的原因之一。专栏2“如何看待 M2 和存款增长”中指出，当前我国M2增速处于相对高位，与居民预防性储蓄存款高位关系密切，反映出“经济循环阻滞摩擦未消”，“消费需求恢复仍有时滞”。“随着市场预期持续好转、经济加快恢复，居民的消费和投资意愿回升，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放”，这可弥合货币供应过量的担忧。另一方面，居民预防性储蓄是物价低迷的原因之一。专栏4“我国通胀水平处于温和区间”中提及“我国疫情‘伤痕效应’尚未消退，居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制约；近期居民出现提前还贷现象，也一定程度影响当期消费”。也就是说，居民超额储蓄高企、提前还贷现象增加，影响需求恢复，是造成物价阶段性回落的重要原因。央行预计，2023年下半年CPI中枢可能温和回升，年末可能回升至近年均值水平（2%）附近。由此可见，当前我国经济中呈现“高货币供应vs低物价水平”的矛盾，而居民超额储蓄是造成两者割裂的重要“蓄水池”。这就凸显出4月中央政治局会议所强调的“社会预期持续改善”的重要性，超额储蓄也应当成为我们观察中国经济复苏、从而观测货币政策风向的重要指标。2023年4月居民存款出现2022年3月以来的首次同比少增。据央视网消息，2023年4月银行理财产品规模大幅上涨，4月末银行理财产品存续规模约为27.37万亿元，较3月末增加1.34万亿元。在多家中小银行下调挂牌存款利率的背景下，银行理财市场需求火热，4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高。但结合物价数据中家用器具、交通工具、通讯工具等大件商品价格的低迷表现，居民商品消费需求的恢复可能不及预期。我们推测，4月份居民存款同比少增的驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能尚有限，促进超额储蓄释放仍需着力于稳增长和稳预期。

四

“防范境外风险向境内传导”何指？

本次报告在防风险部分的论述中，新提出“防范境外风险向境内传导”，以此取代了去年四季度关于“稳步推动重点企业集团、中小机构等风险化解”的表述。对于“境外风险”有何所指，报告在“值得关注的问题和趋势”中提到三点：金融稳定风险上升、货币政策不确定性加大、全球经济秩序或加速演变，这构成了境外风险的关注线索。

1、从美国银行业危机中积极吸取经验教训

专栏3“硅谷银行事件及其启示”，从四个方面提出了该事件对我国的启示：一是货币政策应避免大放大收，二是中小金融机构的监管应重视，三是处置金融风险要迅速且强力，四是银行资产负债结构的稳定性应关注。本次报告相应在防风险部分增加了关于“金融稳定保障基金”、“发挥存款保险市场化、法治化处置平台作用”的要求。当前我国金融风险集中于三个领域：中小银行、房地产行业、地方政府隐性债务。中小银行对房地产行业和地方政府融资平台有着不小的风险敞口，是金融体系的薄弱环节。中小银行普遍存在公司治理不规范、内控体系不健全、风控制度执行缺位、股东资质良莠不齐等问题。截止2021年底，我国中小银行总资产在银行业总资产中占比为29%，但2021年四季度央行金融机构评级所显示的高风险金融机构中，中小行数量的占比高达84%。央行表示下阶段持续强化金融稳定保障体系建设，从三方面着手：一是加快推进金融稳定法制建设，推动《金融稳定法》出台，健全市场化、法治化金融风险处置机制。二是加强金融风险监测、预警，充分发挥存款保险制度的早期纠正和市场化风险处置平台作用。三是不断充实金融风险处置资源，完善金融稳定保障基金管理机制，与存款保险基金和相关行业保障基金双层运行、协同配合，共同维护金融稳定与安全。

2、美联储政策路径不确定性，金融市场波动性增强

当前美联储货币政策决策面临两难：一方面是以银行业危机为代表的金融稳定问题，势必牵扯美联储加息步伐。另一方面是美国通胀居高难下，对美联储降息构成约束。目前金融市场所反映的美联储下半年降息预期较强。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比预计呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性；三季度以后，基数利好不再，美国CPI同比中性情形下可能企稳。若下半年美国通胀较为顽固（对应PCE同比维持3%以上），美联储或将较难降息。若降息预期被修正“回吐”，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而进一步计入中期经济衰退风险。这可能对美股的盈利和估值造成双重打击，而美股的剧烈调整往往会引起全球资本市场的连锁反应。

3、金融政策在“稳外贸”中要发挥作用

本次报告指出“全球经济秩序或加速演变”。具体地，“俄乌冲突升级风险仍存，西方继续对俄实施大规模制裁，能源等大宗商品市场还可能遭受冲击。实施制裁过程中，国家安全概念泛化，原有国际分工模式面临重新调整风险，全球产业链供应链格局朝着区域化、本土化的方向加速重塑”。当前，全球经济下行、供应链区域化本土化均使得我国出口增长承压。俄罗斯对于我国出口增长起到了突出作用（4月对俄罗斯出口的贡献达到2.1个百分点），但4月高新技术产品进出口均呈现同比收缩态势，外围环境对中国中长期产业升级、科技突围的不利影响已然显化。

我国需在“全面深化改革、扩大高水平对外开放”战略指导下，持续激发出口结构转化的红利，以此抵御欧美制造业衰退的不利影响；同时，积极推动加入高水平经贸协议，坚持做经济全球化的倡导者和践行者，让更多“朋友”在分享中国经济增长红利中同进退、共繁荣。

在此背景下，金融对于稳定和优化外需的支持作用亦需进一步提升。4月11日国务院发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，对金融支持提出三方面要求：加大对中小微外贸企业的信贷支持力度、更好发挥出口信用保险作用、优化跨境结算服务。风险提示：稳增长政策力度及效果不及预期，海外发达经济体衰退程度超预期，国际地缘政治冲突升级等。

（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）