Jackson Hole：鲍威尔需要管理的三个通胀预期

周浩、陈秋羽

一年一度的Jackson Hole会议再度引发市场关注。由于美联储鲍威尔几次在此会议上表达出鹰派言论，同时美国的整体通胀水平居高不下，本周的Jackson Hole会议不出意外将再度成为市场的焦点。

总体来看，鲍威尔的讲话不太会被一边倒地单边解读。美联储在本轮加息周期中已经加息超过500个基点，为1980年代以来之最，但美国经济仍然保持着较强的韧性，软着陆的预期也在升温，从这个角度而言，鲍威尔治下的美联储的工作表现仍然是可圈可点的。

但由于通胀仍然表现得较为顽固，从历史上来看，1970年代美联储低估自然失业率、忽视通胀预期造成通胀管理失误，也让预期管理成为此后数十年中央行工作的核心。我们此前的定量研究发现，通胀预期冲击对CPI的影响幅度最为显著，同时也证实，1970年代通胀预期对CPI的影响时间更长，幅度更高。这些研究也印证着通胀管理的重要性。

从这个角度而言，鲍威尔的讲话仍然会强调与通胀之间的战争会艰难而漫长，并很难给出明确的降息时点。事实上，美国的核心通胀大概率会在年内甚至更长的一段时间保持在4%左右，这很难让鲍威尔表现出对于通胀前景的乐观。从这个角度而言，美联储很难在短期内看到降息所需的条件。

通胀长期居高不下，并难以看到回到2%的曙光。市场另一个关注的焦点，是鲍威尔是否会在今晚暗示调整中期通胀控制目标，换言之，由于通胀目标难以实现，美联储会不会考虑对此进行松动，或者去关注其他一些目标。

调整中期通胀目标看似容易，但事实上却有非常多的障碍。首先，调整这一目标意味着此前预期管理的失败，而美国经济本身已经向“软着陆”前进，此时对中期通胀目标进行调整，反而会带来更大的预期管理危机；第二，即使需要调整，新目标到底应该如何确定呢？到底是换一个新的目标，还是放宽现有的目标，抑或是转向其他例如失业率等新目标甚至多目标？事实上，2%的目标是否仍然有效，可能需要本轮通胀周期之后才能真正确定，本身2%的中期通胀目标也是一个基于经验的结论，而非学术结论。基于此，美联储调整中期通胀目标，几乎是一个天方夜谭，其听起来似乎有道理，但却不具备实施的条件。

近期市场对于中性利率（r*）的讨论开始升温，但对于中性利率到底在什么位置上却莫衷一是。事实上，在欧美宏观经济的讨论中，中性利率一直是一个经济学家很关心、但市场却漠不关心的话题。近期相关讨论的升温，在很大程度上表明市场对于长端利率的不笃定，并希望能够通过各种方式来锚定利率中枢或者确定利率的顶部。但过去的经验表明，确定中性利率的难度系数与确定市场利率中枢一样高。

因此，市场希望能够预期鲍威尔的预期，但鲍叔却需要稳定至少三个跟通胀相关的预期：通胀预期、美国通胀走势预期以及中期通胀目标预期。这其中通胀预期的稳定最为关键，因为这直接影响到其他两个与通胀相关的预期。而通胀预期分为调查类和交易类，目前而言，以密歇根大学调查为代表的消费者通胀预期大致稳定，但债券收益率显示的金融市场的通胀预期却开始出现上升。这看似是一种“背离”，但事实上却反映金融市场对于中长期通胀开始重新定价，并开始认真考虑消费者大约3%的中长期通胀预期，这也意味着美联储的通胀预期管理仍然在线。

（周浩为国泰君安香港首席经济学家）