鲍威尔Jackson Hole演讲留下的几点印象

北京时间8月25日的晚上10点多，美联储主席鲍威尔开始了他备受瞩目的年度Jackson Hole演讲。

演讲之前不少人问，鲍威尔会讲什么？或者更直白一点的问题是：鲍威尔会鹰还是会鸽？我发现这样的问题难以回答，因为鹰或鸽是需要有参照物的。我通常的反问是：你是问相对于去年此时，相对于上个月此时，还是相对于现在市场的预期？

不过在反复被问同样的问题后，我也终于找到了一个永远不会错的答案：我如果是鲍威尔，我不会选择鸽。听完鲍威尔的演讲，他确实没有选择鸽，而是选择了偏鹰。

下面就是我对鲍威尔演讲的一点印象。

9月不会加息

鲍威尔在开篇就说，给定我们已经走了那么远，在将要召开的数次会议中，我们将处于一个可以稳慎行事的位置，并评估新的数据和不断变化的前景和风险。然后，他在回顾近期的数据时，也对6月和7月通胀数据表现出的进展感到满意，虽然他也警告两个月的好数据并不意味着就能对通胀和通胀走势掉以轻心。

再回忆一下7月美联储会议纪要中的这两句话：“数位参会者表示，他们倾向于不加息或者他们可以支持不加息的提议”和“一些参会者判断，给定货币政策态势已经处于紧缩区间，实现委员会目标的风险已经更加对称了”。翻译一下就是，7月时已经有不少的参会者认为加不加息已是两可。

结合鲍威尔上面的那些话，很难想象美联储会在9月选择加息，除非发生了特别意外的事件或者有特别令人吃惊的数据。因此，联储9月不会加息是我对鲍威尔讲话的印象之一。

9月以后是不对称的“偏鹰”

但鲍威尔整个讲话的调子不是偏鸽的，而是偏鹰的。这种偏鹰主要表现在他整个讲话的不对称性上。

第一，鲍威尔讲话中的通胀风险是不对称的。他讲话的基调与前面提到的一些参会者判断“实现委员会目标的风险已经更加对称了”有些许但重要的不同。他传递的信息是，他认为通胀继续下行是可能的，也是好事，但是他担心通胀的继续下行会因为已知或者未知的因素被打断或者逆转。如果模仿美联储的官方语言，大约就是他担心“实现委员会的通胀目标仍然存在上行风险”。

体现这种不对称风险的最明确语言就是下面这段：

“但我们正关注那些反映经济可能未按预期降温的信号。今年以来，GDP增长超出预期，也高于其长期趋势，而且最近的消费支出数据尤为强劲。同时，在过去18个月急速放缓之后，地产行业正显示出重新增长的迹象。持续高于趋势增长的进一步证据可能会使通胀前景面临风险，可能需要进一步收紧货币政策。”

类似这样的担心通胀上行风险的表述还有另外几处，但鲍威尔没有在任何地方表现出对通胀下行或者联储政策偏紧的任何担心。因此，鲍威尔眼中的风险是不对称的，他仍然更担心通胀。

第二，鲍威尔讲话中透露出的联储反映函数也是不对称的。

鲍威尔通篇没有提到降息的问题，也没有提到降息的前提条件，因此降息目前很明显还没有进入美联储的视野，尽管PCE通胀比起峰值已经下降接近4个百分点，而实际利率相对于一年前则上升了150-250个基点。

但鲍威尔明确表示了继续加息仍是高度可能的，而且还明确给出了至少两个加息的条件。鲍威尔在开篇就说：

“如果需要，我们会进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平，直到我们确信通胀向着我们的目标持续下降。”

结尾处鲍威尔又呼应：

“基于这一评估，我们会谨慎决定是进一步紧缩，还是维持政策利率不变、等待更多数据。”

这是一个利率有条件的更高，但肯定更久的表态。

条件是什么呢？一是前面已经提到的“持续高于趋势增长的进一步证据可能会使通胀前景面临风险，可能需要进一步收紧货币政策”，还有一个条件就是“如果证据表明劳动力市场的紧张状况不再缓解，这有可能需要货币政策作出反应”。

这话已经很直白了，联储会在两种情况下继续加息：一个是如果增长持续高于趋势，一个是劳动力市场的紧张状况不再缓解。

第三，鲍威尔所谓的风险管理还是不对称的。联储做的决定可能引发的结果并非一个，而是一系列的结果按照一定的概率分布。因此，做决定的目的并非是要精确命中某一个确定目标，因为这是不可能的，风险管理就是要保证结果的分布更大概率处于一个合理范围。

鲍威尔把联储现在面对的风险管理问题简化为了：紧缩过度和紧缩不足之间如何选择。

在过去，鲍威尔曾经用过的表态是，宁可紧缩过度，也不紧缩不足，毕竟紧缩过度了还可以放松，而紧缩不足造成通胀失控的代价则会很大。

这次鲍威尔的立场稍微温和了一些，说的是紧缩不足有风险，紧缩过度也有风险。但从篇幅和着重点来看，鲍威尔主要强调的仍然是紧缩不足的风险，而不是紧缩过度的风险。因此，即使从风险管理的角度来说，鲍威尔的态度似乎仍然是，即使犯错也要犯过度紧缩的错，而不是紧缩不足的错。

因此，鲍威尔的讲话整体是偏鹰的。这种偏鹰意味着隐含的利率顶点略高于市场此前的预期，隐含未来降息的时点晚于此前市场的预期。

对通胀目标坚定不移

对r*位置有些许动摇

在鲍威尔发表讲话之前，美国学界和业界对美联储未来政策最大的猜想和争论在于：美联储是否应该放松2%的通胀目标，以及美国的中性利率r*是否会比较永久性的升高。这两个问题都直接关系着美国债券市场的走势。

对于美联储是否应该放松2%的通胀目标，鲍威尔的回答非常明确：美联储会坚持2%的通胀目标，而且是一直坚持。事实上，鲍威尔似乎没有别的选择，只能这么说。在美联储决定改变通胀目标前，他都必须坚持这么说。

我也曾经在《为什么通胀目标设在2%？为什么美联储还会继续坚持2%？》一文中分析过美联储还会继续坚持2%的原因：第一是为了避免重复1970年代的错误，美联储不能在战胜通胀之前表现出退缩，放松通胀目标就是一种退缩；第二是通胀仍然较高时不是调整通胀目标最合适的时机；第三是调整通胀目标会带来名义利率的跳升，带来新的金融不稳定因素。

总之，在当下表现出对2%的通胀目标坚定不移是一个正确的策略，虽然这完全不意味着美联储会始终坚持2%的目标，只是美联储恐怕最早也要等到2025年才会真正面对这个问题。

对于美国的中性利率r*，鲍威尔说道：

“实际利率目前已经转正，且远高于中性政策利率（r*）的主流估算。我们认为当前的政策立场是限制性的，对经济活动、雇佣和通货膨胀均施加了下行压力。但我们没有能力明确指出中性利率的水平，因此货币政策约束的精确水平总是存在不确定性。”

这句话体现出了几层意思：

（1）鲍威尔说中性政策利率（r*）的主流估算远低于当前的实际利率，意味着他所指的中性政策利率（r*）的主流估算应该不高，毕竟短期的实际利率现在也就2.5%左右；

（2）鲍威尔对r*似乎并不特别重视，也高度不确定。“不确定”鲍威尔已经明确说了出来，“不重视”体现在他似乎从来没有在对货币政策的思考和描述中特别突出r*的作用，这次也是；

（3）从上下文和语气看，鲍威尔更可能有那么一点点觉得实际的r*要比主流估算的高。从他对经济走势、通胀和货币政策态势的描述看，实际的r*比主流估算的高才更逻辑一致。语气上，他对货币政策限制程度所流露出的那么一点点不确定，也可能是他觉得r*或许没有主流估算的那么低。

鲍威尔眼前的三朵乌云

三朵乌云鲍威尔都明说了，只是彩蛋必须是知道在哪里找的人才能找到。

第一朵乌云就是上世纪70年代的滞胀。鲍威尔的结束语是“We will keep at it until the job is done.”(不到大功告成之时，我们不会罢休)。Keeping At It（中文译本《坚定不移》）是美联储前主席沃尔克的自传，鲍威尔从去年开始一直使用keep at it，明显是说他会像沃尔克那样战胜通胀，不会再犯上世纪70年代的错误。

今年他重复此句恐怕还有另外一层意思。就在会议前，美国前财长萨默斯在《华盛顿邮报》的一篇专栏里贴出了下面这幅图，他指出不要轻易认为通胀威胁已经解除，过去10年的通胀走势与1966-1976年的通胀走势十分相似，而1976年后美国又经历一轮高通胀。鲍威尔的意思应该是：您多虑了。

第二朵乌云是移动了的贝弗里奇曲线。鲍威尔在演讲中说：“截至目前，职位空缺已显著下滑，却没有造成失业增加——这一结果当然广受欢迎，但在历史上却是不寻常的，反映了对劳动力严重过剩的需求。” 鲍威尔指的就是下面这幅关于贝弗里奇曲线的图。

图的纵轴是职位空缺率，横轴是失业率。在2020年以前，职位空缺率和失业率大致沿着靠下的那条贝弗里奇曲线移动，职位空缺率的下降总是对应着失业率的上升，但关键是当职位空缺率下降到4时，对应的失业率大致也就是4%，并不算特别高。

但在2020-2022年，贝弗里奇曲线发生了明显上移，这时如果职位空缺率下降至4，对应的失业率则会是10%，这是一个极高的水平。贝弗里奇曲线的上移意味着，要实现劳动力市场由很紧到不太紧，失业率可能要上升很多才行。

鲍威尔说的历史上不寻常，就是去年6月以来的情况，职位空缺率直线下降，但失业率却几乎没有变化。现在很明显的担心是，如果过去一年的情况不能继续，职位空缺的下降势必对应着更高的失业率，而如果上移的贝弗里奇曲线有一些是永久的，这会意味着当劳动力市场重新平衡时，失业率也许会比2020年以前要高。这一切会不会发生，现在恐怕很难有人知道。

第三朵乌云是不再平坦的菲利普斯曲线。鲍威尔说：“同时，与过去数十年的经验相比，有证据表明通货膨胀对劳动力市场紧张的反应变得更加灵敏”。鲍威尔指的应该就是下面这幅图。

从2008年到2020年3月，美国的通胀水平与失业率几乎是无关的，无论失业率处于何种水平，通胀率大致平均是在略低于2%的水平。但2020年3月以来，菲利普斯曲线似乎又恢复了它本来应有的形状，变成了一条向下倾斜的曲线，失业率上升对应的是通胀率下降，失业率下降对应的是通胀率上升。

如果拿2020年3月以来的菲利普斯曲线简单线性外推，通胀回到2%水平时对应的失业率会高达10%（和上面贝弗里奇曲线对应的水平惊人的接近），这显然是一个令人担心的可能性。只是和之前的贝弗里奇曲线一样，大概没有人能够精确判断以后的菲利普斯曲线会是什么情况。

（郭凯为中国金融四十人论坛成员）