债券，是最后一跌吗？

近期债市在基本面、政策面、资金面三重压力下持续调整，引起市场担忧。往后看，高频数据显示基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足，而回顾历史可以发现汇率压力对央行宽货币取向的制约有限，再者尽管当下资金面偏紧，但跨季结束后或阶段性转松。总体而言，虽然债市短期扰动仍存，但长短端利率配置价值都已显现。

债市持续调整，市场信心承压。8月下旬以来债市持续调整，截至9月22日10Y国债利率已回升至2.68%附近，基本回到了6月降息前的点位。总结来看，近期债市调整的主要原因存在三个方面：（1）基本面边际向好改善，市场对基本面内生动能恢复的预期上行。（2）资金面持续收敛，推升短端利率，压缩期限利差。（3）宽地产预期反复发酵，后续仍有城中村改造支持工具等宽地产政策有望落地，债市持续受到政策面预期扰动。在“三重利空”压力的背景下市场对本轮调整的持续时间存在担忧。

基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足。尽管9月多数高频数据延续8月好转的趋势，但仔细观察结构不难发现需求端修复的弹性仍然值得观察：一方面，宽地产政策工具集中落地，30大中城市商品房成交面积的改善主要归功于一线城市；另一方面，9月票据利率延续了8月的回升趋势，但距离今年一季度中枢仍有较大的差距，预计信贷需求短期较难恢复到年初水准。总体而言，当下经济存在边际改善，但弹性有限，预计后续进度较难超出市场预期。

汇率压力对央行宽货币取向的制约有限。9月美元兑人民币离岸汇率一度抬升至7.35的高位，汇率承压环境下市场对于央行宽货币取向受到限制存在较多担忧。然而回顾历史人民币汇率贬值压力抬升阶段央行货币政策操作方式，人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著。在支持宽信用修复的主要目标下，今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强。

资金面偏紧但跨季结束后或阶段性转松。9月政府债发行提速、信贷需求回暖，跨季时段临近，流动性持续收紧。9月央行降准0.25pcts的同时超额续作MLF，净投放中长期资金1910亿元，1年期同业存单利率已有企稳回落的势头。与之相对，短端利率中枢抬升并稳定在了2%附近，与1.8%的政策利率持续倒挂。往后看，虽然央行逆回购对冲力度或较为一般，但预计节后随着资金需求季节性减弱，而政府债发行高峰结束，隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位。

短期扰动仍存，但长短端利率配置价值都已显现。当下10Y国债利率-MLF利差已接近2022年防疫放开后的高位，从PMI定价的角度来看当前长债利率也较多高估，尽管在政策面、基本面预期扰动下拐点还不确定，但赔率已经相对充足。短端主要受到资金面收紧影响较多回升，后续随着资金面结束紧张局面转向平衡，预计短端利率可能触顶回落，而做陡曲线的赔率也有所体现。

信用方面，收益率小幅下行，短端利差明显压缩。本周信用债收益率小幅下行，幅度在1~3bps之间。信用利差方面，2种策略占优，一是博短端策略，1年期各等级信用债利差下行幅度在5~7bps之间，二是下沉策略，5年期AA/AA-信用债利差均压缩5bps。期限利差变化不大，从分位数来看，当前3年期适当下沉的性价比较高。

利率市场回顾：高频数据已有好转趋势，9月PMI或进一步修复。8月金融和经济数据均有一定好转，参考9月以来煤炭、黑色金属、建材等高频数据走势，9月基本面大概率进一步修复。总体而言，前期稳增长、扩内需、促投资工具集中落地后，政策成效可能已有所显现。近期，落实认房不认贷、存量房贷利率下调等宽地产工具较多落地，30大中城市商品房成交面积与13城二手房成交套数均呈现一定回升态势。生产与需求端高频数据改善下，9月PMI相较于8月大概率进一步改善，不排除回升至荣枯线以上的可能性。

品种选择上，二级债利差有所反复，城投短债行情热烈。本周二级债利差继续保持震荡趋势，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和-2bps，当前分别为58bps和68bps，分别处于2019年以来的46%和43%分位数。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差大幅下行，短债尤其明显，且等级越低，利差下行越多，1YAA-下行幅度在13bps。中央“一揽子化债方案”持续推进，除了财政方面以外，央行对地方化债的举措值得进一步关注。多重利好下市场对城投债信心回升，特别是对中低等级的城投债信用有一定提升。地产方面，松绑政策仍持续出台，建议关注国央企地产债的介入机会。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

（明明中信证券首席经济学家）