10月金融数据：稳增长仍需政策合力

（作者李超为浙商证券宏观首席经济学家）

2023年10月金融数据总量相对稳健，但结构所呈现出的韧性相对走弱，企业中长期贷款连续第4个月同比少增，M1增速继续下行，M2-M1增速差再次走扩，社融主要支撑来自政府债券，居民超额储蓄仍在积累。我们认为当前我国经济仍处于弱修复期，“供给”推动的信贷投放可持续性弱，未来仍有赖需求端趋稳。当前我国经济内生动力仍偏弱，国际收支压力可能倒逼国内基本面政策逐渐加强，稳增长工具重点关注财政、产业、货币三大领域协同配合，预计货币政策宽货币略有收敛，重心过渡到宽信用。对于大类资产，预计我国基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。

>>10月信贷新增7384亿元，相对稳健

2023年10月，人民币贷款增加7384亿元（同比多增1058亿元），略高于wind一致预期的6412亿元和我们预期的6000亿元，9、10月的信贷数据未出现去年同期的大起大落，表现相对平滑。10月信贷增速持平前值于10.9%。结构上，同比多增主要来自企业端的票据融资、非银贷款及居民端的中长期贷款。

具体而言，10月住户贷款减少346亿元，同比多减约166亿元，其中，短期贷款减少1053亿元，中长期贷款增加707亿元，分别同比多减约541亿元、同比多增约375亿元；企（事）业单位贷款增加5163亿元，同比多增约537亿元，其中，短期贷款减少1770亿元，中长期贷款增加3828亿元，票据融资增加3176亿元，分别同比少减约73亿元、同比少增约795亿元、同比多增约1271亿元；非银行业金融机构贷款增加2088亿元，同比多增约948亿元。

虽然10月信贷总量相对稳健，但结构仍然较弱，企业中长期贷款连续第4个月同比少增，银行“冲票据”特征鲜明。10月末，金融机构中长期贷款增速12.3%，持平前值，自今年5月见顶后，数据震荡回落；我们测算的有效社融（中长期贷款+非标项目+直接融资）增速10月为9.1%，较上月回落0.2个百分点，也处于下行通道。总体看，我们认为“供给”推动的信贷投放可持续性弱，未来仍有赖需求端政策继续趋稳。

>>10月社融新增1.85万亿，同比多增主要来自政府债券、信贷和信托贷款

9月社会融资规模增量为1.85万亿元（同比多增9108亿元），与wind一致预期和我们预期的1.83万亿较为相近。10月社融增速较前值提高0.3个百分点至9.3%。

社融结构中，同比正贡献主要来自政府债券、信贷和信托贷款。10月政府债券增加1.56万亿，同比多增约1.28万亿，由于今年与去年的月份间发行错位及今年的增量发行，使得今年数据表现较强。10月社融口径人民币贷款增加4837亿元，同比多增约406亿元，较人民币贷款口径数值少2547亿元，主要源自非银贷款及境外贷款的影响。10月信托贷款增加393亿元，同比多增约454亿元，一方面源自去年低基数，另一方面，地产金融政策对该数据有维稳作用，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，当前金融机构继续积极落实，此外，融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

社融结构中的企业债券、委托贷款、股票融资及未贴现银行承兑汇票同比少增。10月企业债券增加1144亿元，同比少增约1269亿元。10月委托贷款减少429亿元，同比多减约899亿元，由于去年政策性金融工具的部分资金以委托贷款形式投放，使得8-10月委托贷款数据较高，今年尚未新增政策性金融工具额度，使得数据同比承压。10月股票融资增加321亿元，与9月数据基本持平，但同比少增约467亿元，二级市场相对低迷也对社融中股票融资形成扰动。10月未贴现票据减少2536亿元，同比多减380亿元，10 月银行信贷 “冲票据”，叠加经济形势仍偏弱，表外票据大幅减少。

>>居民超额储蓄继续积累，M1增速仍然低迷

10月末，M2增速持平前值于10.3%，wind一致预期为10.5%，我们预期为10.3%。10月政府债发行较多并预计尚未及时拨付或对M2有拖累，但去年基数走低，使得数据总体稳健。

10月份人民币存款增加6446亿元，同比多增8312亿元。其中，住户存款减少6369亿元，非金融企业存款减少8652亿元，财政性存款增加1.37万亿元，非银行业金融机构存款增加5068亿元。我们继续估算2020年-2023年10月我国居民超额储蓄体量为7.41万亿，较上月增加约1459亿元，超额储蓄继续积累。

10月末M1增速较前值继续下行0.2个百分点至1.9%，超预期走低，M2-M1增速差再次上行至8.4个百分点，2023年1月为5.9个百分点。M1的主要影响因素是企业活期存款，因此数据更能够体现经济短期活跃度，10月增速仍然低迷意味着经济活力仍有修复空间。M1增速与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，受去年基数走低影响，预计M1增速年内后续大概率波动上行，但速度较为缓慢。

10月末M0同比增速10.2%，较前值下行0.5个百分点，但仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

>>预计后续货币端延续紧平衡特征，重心过渡到宽信用

我们在10月11日发布的深度报告《从国际收支到稳定经济增长——破局系列一》中提出，中美利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力，如果持续位于高位，则国际收支压力可能倒逼国内基本面政策可能逐渐加强，稳增长工具重点关注财政、产业、货币三大领域协同配合。预计货币政策仍将持续发力，防止资金套利空转的大背景下，宽货币或略有收敛，重心过渡到宽信用，继续强化企业、居民中长期贷款投放，进而增强对实体经济的带动。预计宽信用边际增加载体：其一，配合工业稳增长，其二，配合财政政策，维稳基建投资，尤其是“平急两用”基础设施；其三，配合地产政策，加大保交楼、城中村改造和保障性住房建设资金支持。

预计年内货币端将延续紧平衡的特征，降息概率较小。货币紧平衡的目的之一是防止资金套利、空转，更有效地促使资金注入实体；目的之二或是从稳定汇率预期的角度考虑，避免中美短端利差压力过大可能对资本流动和汇率形成的压力。预计DR007围绕7天逆回购利率大幅波动。考虑到今年末至明年初稳增长诉求，降准概率仍然较大。

对于大类资产，我国基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。

>>风险提示

企业盈利、居民消费及购房情绪进一步恶化，经济基本面承压，政策效果不及预期；数据测算或存偏差风险。