跨年时段流动性市场如何演绎？

（明明为中信证券首席经济学家）

回顾2018年以来元旦、春节双“跨年”阶段流动性市场走势，银行MPA考核、现金需求多增压力下资金利率整体呈现前高后低的特征，而央行数量工具积极是常态。预计明年1月流动性缺口在2.3万亿以上，而央行更多关注流动性“合理充裕”而非“平稳”的环境下对冲操作料较为积极，预计跨年时段资金利率或略高于逆回购利率，节后逐步回落。

▍历史上跨年前后流动性缺口审视。

回顾2018年以来元旦、春节双“跨年”阶段流动性市场走势，在商业银行流动性监管指标考核、现金需求回升等压力下，元旦、春节前后资金利率整体呈现前高后低的特征，而流动性分层往往在元旦前脉冲式回升，春节期间多维持低位。流动性缺口的视角上，财政性存款季节性多增叠加双节现金需求抬升，跨年阶段流动性缺口往往出现在1月，而2月缺口会缩小或是转为盈余状态。

▍央行数量端工具操作积极呵护是常态。

2018以来，多数情况下央行在元旦前集中投放资金，在1月MLF操作前保持资金回笼或平作；春节前OMO净投放力度不小于元旦，搭配其他数量端工具使用情况较多。总结来看，跨年央行操作特点包括：1）无关松紧货币周期，跨年阶段维持流动性平稳的操作是常态。2）多工具协同使用不罕见，而降准效率最高。3）跨年结束不一定开启资金回笼，流动性摩擦也是央行的关注之一。

▍预计明年1月流动性缺口在2.3万亿以上，央行对冲操作会较为积极。

基于历史上国债发行在不同月份间的分布规律，以及近几年单支国债发行规模特点，在明年中央财政财政赤字规模不变的假设下，1月政府债发行规模或超万亿，政府债供给高峰对流动性市场的扰动可能在跨年阶段仍会延续。结合现金需求季节性多增等假设，预计明年1月流动性缺口在2.3万亿以上；结合近期央行公开市场业务交易公告提及“为维护年末流动性合理充裕”而非“平稳”，料央行对冲操作较为积极。

▍央行积极对冲现金需求、国债发行压力，跨年时段资金利率或略高于逆回购利率，节后逐步回落。

预计临近元旦、春节时点央行OMO将会逐步放量；参考历史流动性缺口类似阶段资金面走势，DR007中枢可能会上移至1.8%的政策利率上方10bps到20bps点位附近，若1月存在降准，资金利率中枢则可能保持在1.8%附近。节后资金利率大概率会回落，但央行回笼逆回购资金的节奏也可能引起一定的流动性摩擦，预计资金利率中枢下行斜率会偏缓，且并不会低于政策利率太长时间。

▍风险因素：

政府债发行节奏超预期；流动性波动超预期。

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