1月展望，岁末年初的“季节性”？

（作者赵伟为国金证券首席经济学家）

每至“岁末年初”，季节性往往成为市场的焦点。海外市场有“1月效应”的期待，国内市场也有“春季躁动”的传统。“季节性”背后的成因、今年将延续还是背离？本文分析，可供参考。

热点思考：1月展望，岁末年初的“季节性”？

一、12月海外市场主线？美联储实质性转向，大小盘风格悄然切换

12月海外市场最鲜明的主线无疑是美联储的实质性转向。12月议息会议上，鲍威尔超预期“放鸽”；会后，10年期美债利率明显回落，12月累计下行49bp至3.88%。伴随着美债利率的回落，一方面，全球风险资产明显受益，纳指、标普500在12月分别上涨5.5%和4.4%；另一方面，美元指数大幅回落，12月贬值2.1%、至101.4。

结构上，美股大小盘风格切换的特征较为明显。12月以来，罗素2000大涨13.8%、涨幅远大于标普500的4.7%；但历史规律显示，在最后一次加息到首次降息期间，美股通常大盘占优。原因在于，小盘股对利率与经济均更敏感。过往 “暂停期”，经济走弱的担忧导致大盘相对占优；而近期经济仍有韧性，则使小盘股凭借更高利率敏感性脱颖而出。

二、12月国内市场焦点？会议释放的信号相对积极，市场情绪有望提振

12月，政策是国内市场的核心焦点；政策力度不低，月底市场情绪也有所回暖。12月，中央政治局会议、中央经济工作会议陆续召开；其中政治局会议定调积极，中央经济工作会议也明确了产业升级、消费投资良性循环、防风险及深化改革等四大主线。政策力度并不弱，但股市、商品继续回落，汇率的表现也较为疲软，月底市场情绪有所回暖。

背后的原因，一是外资持续流出的拖累，二是需求仍相对疲软。一方面，12月前三周，北上资金累计流出266.0亿，北上资金持股占比较高的个股，平均跌幅达3.0%、远高于北上资金持股占比较低个股1.5%的跌幅。另一方面，经济数据结构不佳，反映需求相对疲弱；例如11月社融企业端融资表现平平；社零数据也显示消费动能冲高回落。

三、1月市场如何演绎？海外“1月效应”或难重演，国内“春季行情”或能落地

海外市场，“1月效应”曾是美股最明显的季节性之一；但短期或难重演。历史回溯来看，1950年以来，标普500在1月的平均涨幅达1.0%、上涨概率也高达60%；“1月效应”的背后，流动性或是主要支撑。然而，在美债利率快速回落后，降息预期的进一步走强或需就业、通胀数据的走弱；而经济放缓过程中的财报空窗期，美股在分子端也难有支撑。

国内市场，“春季行情”或值得期待，关注降息等政策对市场信心的提振、与人民币升值和北上资金回流的共振。历史回溯来看，2009年以来春季行情平均持续40.7个交易日，上证指数平均上涨12.9%。“春季行情”多源自宏观政策预期升温、与数据真空期下的市场风险偏好提升。当下，降息刺激、北上回流等，有望提振市场信心。

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